持续探索产融结合模式

近年来，国内一些涉棉企业综合运用期货和期权衍生工具，探索多样化的经营方式。在有效管控自身经营风险的同时，也推进产融结合贸易方式和棉花供应链服务模式的创新。为持续探索产融结合方法，发挥期货市场保供稳价服务实体企业功能，培育拓展行业发展新动能，为棉花产业高质量发展贡献力量，9月23日，由郑商所、中华棉花集团有限公司(下称中棉集团)共同主办的“2021涉棉产业产融结合风险管理峰会”在杭州召开，来自行业的400多名企业代表参加了本次峰会。

为更加贴近企业经营发展实际需求，本届峰会还设立期现结合多元化贸易模式与风险管理专场，及棉花供应链综合业务创新与实践专场两个分论坛，与会人员围绕新年度棉花期现业务策略、基差交易风险管理、场外衍生品服务实体企业的探索，及供应链业务模式创新和发展进行了讨论。

A棉花期货助力产业链保供稳价

今年以来，受输入性通胀和疫情冲击等因素影响，棉花及纺织品价格波动加大，市场风险空前。面对新冠疫情反复及诸多不确定因素的干扰，国内涉棉企业经受住考验，有效保障纺织品服装全球供应，带动棉花消费增长。

中棉集团总裁何锡玉在会上表示，这得益于国家有关部门增发配额，及时加大储备棉投放等宏观调控措施，充分保障纺织工业原料供应，发挥我国纺织产业供应链优势，进一步提升中国纺织品在全球竞争力。此外棉花期货在保供稳价方面也起到重要作用。棉花期货有效发挥发现价格、规避风险、服务实体企业的作用，让国内许多涉棉企业通过套期保值等方式规避风险，稳定经济利益。

据了解，面对大宗商品价格持续上涨，郑商所紧密围绕服务实体经济的中心工作，不断提升涉棉期货运行质量，全心全意为棉花产业高质量发展贡献期货力量。

郑商所相关负责人表示，第一，聚焦自身建设，提升品种运行质量。棉花期货运行质量良好，功能发挥高效。今年1-8月棉花期现价格相关性达到0.95以上，90%以上的大型棉花企业以直接或间接的方式融入期货市场，期现融合程度持续加深。

第二，顺应发展大势，助推产业行稳致远。为顺应棉花产业布局调整，在新疆建立的棉花交割库数量增至9家，累计注册仓单超过150万吨，每年约有40%的新疆棉通过期货市场实现保值和销售，期货市场正深刻改变着新疆棉花传统的贸易模式。

第三，丰富品种工具，构建涉棉衍生品方阵。近年来，郑商所先后上市棉纱期货和棉花期权，推出场外仓单交易业务，形成“场内场外相呼应、期货期权共发展”的新格局。日前郑商所与中棉集团加强合作，在场外综合业务平台开设中华棉仓单购销专区，利用市场化手段做好棉花长期保供稳价工作。

第四，构建培训体系，做精做实市场培育。郑商所通过邀请行业专家、产业基地举办会议等形式开展市场培训，3年来共举办活动700余场，参与人数达10余万人次。

据了解到，下一步，郑商所将持续完善服务模式，做好场内场外市场建设工作，争取为产业客户管理风险、稳健经营提供更多便利。

据郑商所相关负责人介绍，一是继续提升棉花期货功能作用，推动产业提质增效，加强银期互通，拓宽涉棉企业融资渠道；二是探索对外开放，增强国际影响力，研究涉棉期货国际化路径；三是优化规则制度，夯实市场发展基础。持续优化新疆棉花期货交割仓库布局，完善棉纱期货规则制度，提升综合业务平台功能作用，打造多层次的棉纺期货衍生品体系，与广大棉纺织企业同心协力，共同推进中国棉花产业高质量发展。

B棉花市场的景气度将逐渐回落

去年以来，CRB指数、国内大宗商品价格均出现迅猛上涨，其中CRB指数上涨幅度达58%，国内大宗商品价格上涨47%。

在中国棉花协会棉花贸易分会秘书长梅咏看来，此轮商品牛市的形成有四方面深层次原因：一是资产端流动性泛滥；二是消费端全球经济复苏；三是供应端供应链重构；四是供给侧结构性改革。需要注意的是，本轮商品牛市有着不同以往周期的高景气度、非常态化、预期一致及结构分化的特征。

“未来一段时间，棉花市场的高景气度会弱化，非常态化会回归常态。随着全球主要经济体宽松政策陆续退出，经济复苏边际减弱，全球纺织供应链也将逐步恢复，市场结构分化将延续，具体到棉花产业链方面，上下游景气度也将分化。与此同时，随着棉花和粘胶短纤价差不断扩大，棉花比价优势已不再明显，只是现在行业高景气度掩盖这些高位压力。”梅咏认为，未来棉花市场还将面临结构性通胀、海运成本持续高涨、人民币汇率波动、长期升值预期的隐形压力。

“从目前的情况可以看出许多预期的不一致，其中包括供给和消费预期的不一致、现货端和投机者预期的不一致、库存和订单未来预期的不匹配、经济周期和产业运行的不一致等，这些因素都会对后期产业格局变化产生较大的影响。”梅咏如是说。

对于新年度棉花市场的交易逻辑，她表示，主要逻辑是宏观趋弱和产业偏强之间的博弈。“宏观是主变量，其扰动是最强的，在没有宏观扰动的情况下，产业基本面才会发挥作用。在产业基本面变量方面，今年上半年可能是疫情扰动的逻辑，未来这段时间可能是经济和商品周期的逻辑。”梅咏分析说。

据她介绍，在全球棉花方面，全球产销整体预期偏乐观，依然产不足需，全球期末库存和库存消费比继续减少，美国库存消费比依然保持历史低位。在中国棉花方面，预期产不足需接近300万吨，产需缺口放大，库存消费比继续回落，为10年来偏低水平，中国对进口棉的采购需求有望维持。“不过平衡表只是一个参考，更多时候还要考虑市场心理的预期差。”梅咏认为，除一些确定因素，还要考虑一些不确定因素，比如，收购企业的行为、国家对棉花市场的调控预期、皮棉平均质量的升贴水及内外盘价格的扰动。

梅咏表示，由流动性回归常态趋势形成、国家保供稳价下商品筑顶并回落、纺服出口回归常态化、全产业链环节库存累积、纱产能扩张等多重因素形成的中长期风险，目前已成为确定性的市场压力，但对于部分实体企业来说，还将面临收购期间的中短期压力。

“从棉花产业链情况看，本年度目前利润最好的是纺纱企业，从去年10月一直延续到今年9月，整体棉纺织企业利润率保持在较高水平。由此来看，当前棉纺织企业面临的压力和困境是如何应对和对冲后期市场不利变化带来的风险。”华融融达期货棉花研究中心研究员李淑娥说。

C利用期货工具成为棉企必修课

目前，在全球经济复苏和货币宽松的宏观环境下，内外棉价整体表现出振荡上涨态势，这就意味着今年棉纺织企业的原材料成本逐渐上升，并且高于去年同期水平。在这样的市场环境中，棉纺织企业利用期货市场进行风险管理具有重要意义。

随着“后疫情时代”的到来，全球经济和大宗商品价格波动加大，实体经济风险管理需求仍然旺盛。棉花期货正在改变棉花产业传统的生产经营方式，助力棉花产业提质增效。

事实上，近些年来，随着我国期货市场快速发展，棉纺织企业参与期货市场的积极性越来越高，整体风险管理意识和水平较往年都有很大提高。据记者了解，为了更好地参与期货市场，很多棉纺织企业都组建了自己的期货部门，聘用专业人士参与期货交易，既保障了企业的稳定经营，又提高了企业的风险管理水平。

在常州科腾纺织品有限公司期货部经理谢冠男看来，作为现货辅助工具，涉棉企业应充分利用期货及衍生工具把握市场机会，以更好地服务产业上下游客户。

“随着基差模式在行业内普及，大量市场主体参与进去，基差波动趋平，机会变小，盈利难度加大。”谢冠男说，应对这种风险主要有两种方式：一种方式是利用升贴水的动态设置。虽期货升贴水在年初事先设置，但农产品品质受气候和品种不确定因素的影响，导致下游需求与实际供给之间存在一些指标轧差，因而使得期货升贴水与实际升贴水出现阶段性的动态波动。因此，在锚定期货升贴水的基础上，需要找到在市场中更易兑现、符合棉纺织企业需求、有升值空间的资源来服务客户。另一种方式是选择合适的工具和模式。对棉纺织企业来说，可以选择在低位建多期货仓单加上买入虚值看跌期权，以加入安全边际，或者选择卖出偏虚值看跌期权获取补贴，以达到低位采购托底的目的，及通过累购期权降低采购成本；对于轧花厂来说，则可以选择在高位进行期货预套加上买入虚值看涨期权，以加入安全边际，或者卖出偏虚值看涨期权获取补贴，以达到高位交货托底的目的，及通过累沽期权提升交货利润。

对于疫情反复造成的宏观风险，谢冠男表示，相关企业应将风险点分析明确、风控工具和模式优选配置。“如果疫情恶化，则要分清生产国还是消费国。若是东南亚生产国，在订单回流国内的预期下，内外价差会扩大，采购资源套保则可以选择外盘。若整体商品市场氛围向好，对棉花有联动作用，基本面矛盾不突出，期货工具套保则可暂缓，可选择期权进行替代，如果在高位卖出虚值看涨期权，或者对期货端的空单持仓，则进行买入看涨期权进行部分对冲。如果远端基差存在风险，在远期汇率波动及未来疫情好转、船运价格快速下调的背景下，到某一时点，远端基差很可能会显著下调，回归正常水平。”谢冠男分析说。

“总体来看，企业要基于目前的行情判断，结合自己实际的购销和价值制定对策。”谢冠男认为，企业应该对市场进行多维度的综合判断，在不同的时间段给出不同的区间判断，综合给出风险敞口空间后，再进行动态调整，一旦出现预判错误，会有纠错机制。

“对于企业而言，场内衍生品市场的品种越来越丰富，与棉系相关的期货及期权品种的上市，为企业提供了更加丰富的对冲手段，尤其是期权的上市，使得企业对金融衍生品的应用变得更加灵活，满足企业多样化的需求。”李淑娥向记者表示，对于上游轧花厂而言，不仅能满足企业对抗现货价格下跌的风险，还能保留现货价格上涨带来盈利的可能。目前，企业运用期货和期权的意愿较之前有所提升，叠加棉花大多处于基差点价的交易模式，期现结合方式呈现出覆盖面广、越来越成熟的特点，含权贸易也越来越受到棉企的青睐。

“含权贸易将场外期权以贸易条款的方式体现，将现金结算转变为现货结算，实现企业在不改变原本贸易流程的情况下参与衍生品交易，避免企业直接参与场外期权时对条款感到陌生。”永安资本场外衍生品投研策略部经理胡斯卉介绍说，在含权贸易中，企业能够通过支付一定成本买入期权，锁定市场价格反向走势时的亏损风险，也可以通过卖出期权，降低振荡行情中的贸易成本，或者通过结构组合，实现最低支出下盈亏比最合适的现货定价方式。

D场内场外市场协同发展

随着实体企业利用期货及衍生工具进行风险管理的水平不断提升，及日益复杂多变的市场环境，诸多实体企业的个性化需求逐渐显现。郑商所在场内市场有序运行的基础之上，大力发展场外市场，于2018年上线郑商所场外综合业务平台。

“例如，渉棉企业的需求十分多元化，主要有商品保值需求、控制成本需求、利润稳定需求等。目前，场内市场能够满足多数企业的需求。场外市场主要为涉棉企业提供相对个性化的需求服务，是场内市场的良好补充。”国海良时期货分析师胡林轩举例说。

以期权为例，据李淑娥介绍，期权具有较为灵活的特点，方向性策略、保护性策略、波动率策略及各类套利策略可以为涉棉企业提供不同的选择。场内期权的优势在于合约丰富、组合灵活、流动性高，场外期权的优势则在于个性化强、风险管理精准、操作简单。“场内和场外期权产品适合不同的投资群体，优势能较好互补，两个市场相互促进、协同发展，将更好地为实体经济提供更全面的服务，在推进涉棉企业持续稳定发展、提高服务实体企业能力方面具有积极意义。”李淑娥总结说。

据记者了解，郑商所场外综合业务平台现已推出多项业务模式，如仓单交易、场外期权交易、基差贸易联动点价及商品互换业务等。

“郑商所场外综合业务平台的发展，其实是当前期货市场发展后的一大进步。市场的参与主体越来越专业，对冲风险的手段更加多样化，这是郑商所及相关经营机构多年的市场培育成果。当前期货市场服务实体产业的效果也很突出，推出的这些创新服务模式迎合棉花市场发展需求，尤其解决上下游企业销售、采购的个性化需求。而且郑商所推出的场外综合业务平台解决买卖双方在信用方面的担心。”李淑娥表示。

在胡林轩看来，郑商所场外综合业务平台便利企业的日常风险管理，场外综合业务平台将更加快速和高效地对接交易双方，特别是基差交易的进行。而且将进一步推动企业参与期货套期保值，提升企业管理价格风险的能力。总体来说，这不仅帮助现货企业稳定生产经营，且让期货市场更好地发挥价格发现功能。

“郑商所场外综合业务平台有着很大的发展空间，虽目前一些棉纺织企业对郑商所场外综合业务平台的了解还不是很充分，包括融资服务等，但场外综合业务平台作为新事物被推出，必然要经过市场的反馈、不断调整及完善，最终满足客户的实际需求。”李淑娥说，对于场内外优势互补，这是毋庸置疑的。从国内的经验来看，OTC的市场规模比重很大，这能够有效补充场内市场达不到的效果，尤其是客户的个性化需求。如果郑商所的场外综合业务平台能够解决棉花产业客户的个性化需求，那么棉花产业客户参与期货市场的积极性会更高，客户群体将越来越广，对于行业将是一大补充。