外盘棉价很大程度上受到USDA公布的月度全球库消比的影响，后续走势仍要看平衡表或库消比的调整。从历史上看，2020年12月之后库消比大幅调整的概率不大。目前时间节点北半球棉花产量基本定型，消费能否继续上调仍需关注疫情控制情况。

中国方面，2020/21年度已显现出的供需特征为：供应上，产量略增、质量变差。因中美第一阶段贸易协定、内外棉价差扩大等原因导致进口增加，国储仍在发挥“蓄水池”作用。需求上，在新冠疫情冲击下，2020年3-4月恢复线上内需，紧随其后恢复线下零售需求，8月服装出口同比才开始转正。

图为自制棉花供需平衡表

在平衡表展望上，我们认为，中国需求恢复，尤其是内需恢复强劲有力。在需求估算上，我们未将更强劲的线上需求考虑在内，而是保守地使用线下内需与出口外需的同比增幅预估2020/21年度需求，仍较2018/19年度增长1.1%。作为对比，2020年12月USDA发布的报告显示，中国2020/21年度棉花消费仍较2018/2019年度低32万吨。在需求恢复假设下，进口量或国储动作对2020/21年度期末库存累积与否影响较大。我们沿用USDA的中国进口预测，假设有80万吨棉花净轮入，得到较上年同期-62万吨的期末库存。在自制平衡表中，随着外需恢复、内需走好，需求仍有上调空间，叠加国储低位缺口大幅抵消进口增量，我们对2020/21年度的行情保持乐观态度。

另外在平衡表推演中，我们发现国储动作对2021年的行情起着极为重要的作用。如果国储缺口更多地吸收进口棉花，那么对国内棉花影响机制则是通过增加外棉需求使外棉价格上移，从而间接影响内棉价格，这将利多外棉价格，利空内外价差。