新冠肺炎疫情全球扩散，重创纺织品服装行业，消费崩塌预期则直接导致郑棉破万，触及历史低点。当前棉价是否已反映消费利空影响呢？处历史低位的棉价是否有抄底价值呢？

消费萎缩已到极致

目前疫情内外有别，中国已控制住疫情，海外正处增长扩散期。为应对疫情，各国先后进入隔离状态，棉纺消费面临重估。从国内市场来看，1-2月我国纺织品服装出口298.4亿美元，同比降19.96%；服装零售额1103亿元，同比降33.20%。未来内需会逐步恢复，但出口将继续下行，基于以上数据，将2019/20年度国内棉花消费下调110万吨至710万吨。2019年12月2日至2020年3月27日储备棉累计轮入35.7万吨，对冲部分消费下降影响。棉花销售最坏时期似乎已过去，销售进度开始缓慢爬升。据国家棉花市场监测系统数据，截至3月27日全国棉花销售进度57.7%，同比提高0.5个百分点。

下游纱厂成品库存向上拐头，即期纺纱利润较高，仍刺激原料补库，但在外需崩塌冲击下，高纺纱利润必然不可持续，后市棉纱现货大概率补跌。下游织厂成品库存向上拐头，原料补库非常谨慎，时有外贸订单缩减消息传来，现实中消费最差时期尚未到来。

那么全球市场消费又该如何调整呢？可以用最坏的情况来做个压力测试。假设所有国家全部出现疫情，基于中国棉纺市场在疫情期的演化规律，预计2019/20年度全球棉花消费会下降351万吨至2266万吨，全球棉花期末库存会增加381万吨至2127万吨。这一库存水平略高于2015/16年度，但又比2014/15年度低。这段时间美棉指数最低价54.44美分/磅，当前美棉指数最低价51.15美分/磅，通过类比研究我们可以发现，当下棉价已完全反映消费崩塌预期。可以说，经过中美贸易摩擦和新冠肺炎疫情的双重打击，棉花消费萎缩逻辑已演绎到极致，未来很难有更坏情况发生。当下棉花绝对价格已跌至上市以来最低位，对大宗商品估值也处上市以来最低，对于资产配置来讲，安全边际是很高的。

关注反弹三大动力

展望后市，逆周期调控、中美贸易摩擦缓和、新年度减产是驱动棉价筑底反弹三大动力。为对冲疫情影响，全球大力加强逆周期调控，G20联合公告宣布5万亿美元刺激计划。以美联储为例，疫情发生后累计降息150基点至0-0.25%，并启动无限量QE，联合财政部推出2万亿美元刺激计划。商品是以货币计价的，全球天量的货币供应必然会推高资产价格，水涨船高也会刺激棉价上涨。当前中美贸易正处第一阶段协议执行期，大的趋势是阶段性缓和。3月8日美国对中国100多种医疗器械类产品免税。疫情是全人类的敌人，它可能会加快中美贸易摩擦缓和的进程，从而提振棉花消费。目前美棉出口在最近5年同期还是最好的，截至3月17日2019/20年度美棉累计净签约销售356万吨，完成USDA预估的99.1%。美棉平均现金种植成本约54美分/磅，完全种植成本约69美分/磅，目前棉价已跌破美棉种植成本。同时替代品玉米与棉花比价处近4年来最高，下年度棉花种植面积一定会减少。此前2月USDA论坛预计下年度美棉种植面积下降9%。此前沙漠蝗灾侵袭巴基斯坦80%棉区和印度5%棉区，印巴地区棉花产量约占全球30%，联合国粮农组织预计6月或有一波更严重蝗灾危害。在种植面积下降背景下，单产又遭蝗灾威胁，下年度全球棉花减产预期加强，可能刺激后市价格上涨。

综上所述，疫情全球扩散导致消费预期崩塌，中国棉花消费调降110万吨，全球调降351万吨，但当前棉价已完全反映利空影响，“疫情底”或已离我们不远。预期偏差主要是疫情、中美贸易摩擦、新年度减产、涉棉政策和化纤替代方面，需要密切关注。基于以上结论，可以关注三个风险管理策略：一是利空在当下，利多在未来，支持月间反套；二是纺织厂可少量买入远月虚值看涨期权，建立低价虚拟原料库存，布局疫情结束后的消费复苏；三是轧花厂贸易商可加强现货销售，同时平期货赚取高基差。