疫情加剧短期波动

A下游：聚酯库存累积终端复工艰难

17年前，一种由SARS冠状病毒引起的急性呼吸道传染病在人群中悄然传播，世界卫生组织将其命名为重症急性呼吸综合征，主要传播方式为近距离飞沫传播或接触患者呼吸道分泌物，可以说与此次新型冠状病毒的传播途径基本相同。

参考2003年SARS期间聚酯和纺织行业的表现，可以发现，行业景气度随着疫情发展出现相应变动。3-4月疫情严重，市场受到影响也最大；5-6月，事态得到有效控制，生产活动逐步恢复。

单看纺织集聚区盛泽，目前当地坯布库存仍旧处40天高位。另外CCF数据显示，截至2月14日江浙织机和加弹机开工率4%和5%，持续在低位徘徊。往年纺织厂会在正月初八至正月十五陆续开工，但今年情况特殊，复工推迟2-3周。纺服行业为典型的人员密集型行业，相关部门密切关注，这对一些中小型企业而言，生产进一步承压。此外与其他行业不同，纺服成衣市场对销售时间有严格要求，如上新的春装若错过3月的黄金期，则后续销售十分困难。春节期间人们减少外出，显然不利于成衣销售，累库将造成自下而上的产业链负反馈。从2003年服装鞋帽针织零售金额上看，疫情期间，数据同步下滑，而后市场逐步回暖，迎来一个小高潮。换言之，旺季有所推迟。据多个调研机构反馈，目前国内买家对订单无法准时交付表示理解，暂未出现太多取消现象，市场关注的是后续外需订单是否会部分流向东南亚。

再看聚酯行业，主流产品现金流因成本压缩，处中性偏高位置。也就是说，聚酯工厂并非不愿意开工，但为控制疫情进一步蔓延，较严格的复工标准及措施限制其负荷提升速度。有机构统计，春节前一周聚酯工厂开工率77.7%，春节假期开工率75%以下。聚酯工厂降负运行，下游消费基本停滞，以至于聚酯主流产品库存在春节后持续累积。截至上周POY、FDY、DTY库存22.4天、22.2天、33.5天。实际上，在聚酯产业链中，下游话语权相对较小，利润容易被中上游抢夺。为保住利润，近年来一旦销售转差、库存超计划升高，厂家会立刻通过适当减产停工来缓解压力。当前超出20天库存水平已达到聚酯工厂心理黄线，虽聚酯工厂整体开工率60%，但后续存在进一步下滑可能。

2020年是我国聚酯投产大年，包括万凯(产能120万吨/年)、新凤鸣中益(产能60万吨/年)在内的9套装置计划投产，叠加2019年推迟投产装置，聚酯产业链将迎来620万吨/年产能扩张。届时国内聚酯总产能将达到6300万吨/年。不过2018年开始聚酯行业步入产能扩张周期，至2020年明显可以发现，产能增速已从前期的12%下降至8%。PTA与MEG在2020年即将迎来投产高峰，折算后的聚酯需求显然无法消化上游的庞大供应。此外由于行业内部竞争加剧，下游需求疲弱，聚酯产品现金流在2019年多次接近零，厂家对增产较谨慎，有计划延迟投产。参考2019年装置落地实际速度，预计2020年实际投产400-450万吨，特别是上半年，受到疫情扰动，厂家或会适度调整经营策略，新产能投放速度阶段性放缓。

B自身：部分装置降负总体供应充足

相对于下游和终端，PTA装置受到疫情的扰动相对偏小。当前PTA现货报价在4350元/吨，成交清淡，加工费400-500元/吨。2019年全年PTA加工费维持700元/吨一线，但从行业发展角度看，2020年加工费势必收缩。据相关资讯，PTA新老装置成本存在较大差异，从270-650元/吨不等，技术先进的新装置正逐步成为主流。2020年计划投产的大型装置较多，技术革新带来的竞争将进一步压缩现货加工费，其合理波动区间预计【400-600】。

2020年包括恒力五期(产能250万吨/年)、新凤鸣二期(产能220万吨/年)在内的6套装置，共计1810万吨/年新产能等待落地，如果算上2019年推迟开车装置，2020年产能增速将达到创历史新高的36%。不过援引CCF数据，当前PTA装置开工率77%，部分工厂为保住利润，开始调整生产策略。福化工贸(产能450万吨/年)、扬子石化(产能60万吨/年)、恒力石化4线(产能250万吨/年)、浙江利万(产能70万吨/年)的装置都在降负运行，PTA装置降负现象增加。同时部分装置甚至已停车。不过总体而言PTA供应依旧充足。

从库存角度说，其实2019年与2018年相比，PTA社会库存就已经从低位攀升至中位。一方面停工装置复产，新产能投放，供应增加的压力不容忽视。另一方面通过跟踪库销比数据不难发现，下游和终端对需求的反馈比较疲弱。目前PTA处超预期累库状态。据CCF统计，2月初PTA工厂、聚酯工厂、港口/码头、在途的库存占比38%、38%、14%、10%，PTA工厂自身压力不断增大。下游因各种因素影响，停产多、复工慢，导致原料采购放缓，根据上下游开工率计算，到2月底PTA库存可能再增加60-90万吨。

C上游：原油消费下滑PX新装置投产

新冠肺炎疫情暴发以来，原油悲观情绪蔓延，内外盘同步下跌，随后出现小幅反弹。综合考虑此次疫情对原油影响，看跌性抛售出于对需求端的悲观态度，更多是短期影响。疫情暴发以来，群众响应国家号召，减少出行，以阻止病毒扩散。援引百度地图消息，全国累计共22个省/直辖市、166个市/县发出公共交通停运通知。部分省市全面停止跨省跨城客运。春节假期原本是出行的密集期，此次疫情导致交通运输受阻，将对国内原油及成品油消费产生不利影响。由于无法预知疫情持续时间，只能参考SARS及埃博拉期间原油情况，部分研究机构认为，疫情将导致全球原油消费下降25-70万桶/天，我们谨慎预计，短期国内原油需求会减少40-60万桶/天。春季原本就处炼厂季节性检修高峰期，需求本就疲弱，再加上疫情暴发，部分炼厂计划提前停车检修。以沙特为主的OPEC成员国，在新冠肺炎疫情暴发后倾向于深化减产60万桶/天，但由于俄罗斯态度犹豫不决，前几天技术会议未能通过此项提议。

从持仓角度看，管理基金在布伦特原油期货中持有的净多单减少20.04%。洲际交易所数据显示，截至2月11日当周布伦特原油期货持仓量2545195手，较前周增加80231手；管理基金在布伦特原油期货中持有净多单274184手，较前周减少68712手。这说明资金仍旧不看好后市。

从结构来说，最近一段时间，国际原油远期结构由从backwadation转为contango，随后稍有修复。中东地缘政治局势再度紧张，在风险情绪集中释放后，油价可能出现超跌反弹，但若没有“黑天鹅”事件出现，则上行空间有限。

除原油，延伸目光，再看PX。目前CFR中国PX价格约740美元/吨，较春节前下滑近100美元/吨。油价下跌导致PX成本塌陷，PX自身基本面压力也不断增大。最近两年海内外PX装置集中投产，2020年1季度和4季度都有新装置落地投产，共涉及765万吨/年产能。客观来说，2020年PX装置计划投产量不及2019年，但如果所有装置均顺利落地，那么截至年底，PX产能将达到3350万吨/年，这就意味着2年内国内PX供应量翻一番。再叠加高库存的问题，可以预计，后续PX价格大概率区间振荡，缺乏上行动力。

D结论：供需矛盾突出疫情影响短暂

近期原油价格下跌后有所修复，布伦特原油目前运行56美元/桶附近。美国原油产量处1300万桶/天高位，原油及成品油累库。如果前期由于政局动荡导致减产的利比亚恢复产出，加上美国原油释放，即便OPEC宣布深化减产，这一缺口也基本会被填补。另外OPEC未来的减产履约率很难保证。PX价格在不到1个月时间里明显回落，加工差也处收敛状态。可以说，上游对PTA支撑效果有限。就PTA自身而言，工厂库存累积，开工情况值得跟踪。

近期聚酯产业链主要矛盾集中在下游及终端。参考百度地图呈现的春节前后全国旅客发运量数据，不难发现，大年三十以前总人数基本与往年持平，但随后返程人数明显低于往年同期，这意味着还有很多人没有返回自己的工作岗位。最近经常可以看到纺服市场发布推迟复工公告。作为劳动密集型行业，要复工复产，面临很多现实压力。除人员没有到位，在随后一段时间，企业还必须做好卫生安全保障，如提供防护口罩等。同时物资紧缺也导致部分开工申请无法得到审批。此外物流方面也遭遇瓶颈，不像以往那么顺畅，成品运不出去、原料运不进来，显然不利于产业链良性循环。

2020年是聚酯产业链投产大年，PTA自身供需矛盾突出，基本属于空头配置品种，但近期受疫情影响，单边交易风险偏大。结合油价及各环节加工费，预计判断，2020年PTA价格低位4100元/吨。此次疫情导致PTA主力合约一度下滑至4236元/吨，但随后出现修复性上涨。逻辑上讲，近月合约受到疫情冲击更大。再参考当年非典时期，5-6月疫情好转，市场订单推迟释放一定程度上利好远月合约。

值得高兴的是，在全国人民与医护人员的共同努力下，新冠肺炎疫情已出现明显好转，新增确诊及疑似人数不断下降，我们有信心一定能够赢得这次战“疫”的胜利。国家日前已经开始倡导安全复工。援引江苏省人民政府新闻办公室发布的消息，截至2月16日江苏规模以上工业企业已复工29230家，复工面达65%，高于全国平均水平15个百分点，在全国各省(自治区、直辖市)中位居前列，特别是规模以上工业企业，复工数量约占全国的17%。另外柯桥轻纺城也发布于2月18日复工公告。后续来看，疫情进一步好转的话，下游开工会继续改善。不过如果下游没有根本好转，那么可能会出现倒逼上游减产状况。届时聚酯产业链会呈现阶段性供需双弱格局。随后2个月时间里建议投资者关注聚酯产业链供需变动。