期权波动率明显偏高，存在做空机会

春节期间受疫情、成本塌陷、累库等多方面影响，PTA主力合约在开盘后跳空补跌，最低至4236元/吨。由于价格下跌至低位，且PTA工厂库存高企，部分装置选择减产降负。供应商缩减供应后，PTA供需前景小幅修复，主力合约遂企稳，目前小幅反弹至4450元/吨左右。

成本端预计维持低位

春节前CFR中国PX价格820美元/吨左右，截至2月11日CFR中国PX均价730美元/吨，加工差260美元/吨左右。PX价格一路下滑，主要原因有二：一是成本塌陷，二是供需矛盾。成本方面，中国疫情使得市场对未来原油需求产生担忧，原油和石脑油价格持续下滑。受成本塌陷影响，PX价格1个月来持续走低，但加工差始终250-260美元/吨维持。近日疫情形势得到足够控制，市场信心有所恢复，油价小幅回升，PX价格略微企稳。

供需面，受疫情影响，聚酯和终端织造开工受限，部分高速公路限制通行使物流也受到限制。这使得PTA厂商库存高企，部分装置选择减产降负。PX下游需求疲软，但浙石化、恒逸(文莱)等的新PX产能又投放顺利，再加上本身不低的社会库存，PX供需矛盾较大。短期看供需问题难以彻底解决，但由于国际油价有企稳之势，PX加工差本身偏低，PX价格继续向下空间有限，预计将在720-750美元/吨运行。

PTA供应压力偏大

1月上中旬以来，PTA装置负荷与聚酯负荷走势基本背离：PTA工厂负荷逐渐抬升，聚酯陆续进入春节假期的减停产。这使得PTA显性库存逐步增加，社会库存目前220万吨左右。由于春节假期和疫情期间管控的双重影响，物流受限较大，且聚酯和织造推迟复工，这就使得PTA厂商库存转移缓慢，存量持续走高。据CCF统计，目前PTA主要库存在供应商、交割库和码头，占社会总库存的52%，聚酯工厂占38%。PTA工厂库存天数6.5天左右，处历史高位；聚酯工厂PTA库存7.5天左右，与春节前持平，整体偏高。受累库影响，PTA部分装置选择停产或降负：汉邦、仪征共104万吨装置停车，福海创、台化、三房巷等装置降负荷，幅度10-20%。从整体负荷看，1月31日国内PTA装置负荷约90.6%。随着装置减停产进行，目前国内PTA装置开工率已下滑至86.6%。

仓单方面，自春节后开市以来，PTA仓单先减后增，先由2月3日31145张滑落至29757张，减少主要是逸盛石化2个厂库。此后仓单数量小幅增加，主要增加品牌为恒力石化。目前PTA仓单总量29524张，整体向上趋势与春节前类似，说明目前厂商库存压力增加，套保需求较大。套保持仓数量也能有所佐证：2月3日收市时，郑商所PTA卖套保持仓量44235手，到2月12日卖保持仓量已增至68606手，增幅达55%。期转现方面则暂未发生交投。

整体来说，目前PTA显性库存，尤其是PTA厂商自身库存较高，整体供应压力较大，未来装置负荷延续下滑的可能性较大。但短期内解决该矛盾可能性较低，主要是PTA下游需求目前不确定性较大。

终端织造和聚酯步履蹒跚

受疫情影响，春节假期后，部分聚酯工厂和终端织造厂的复工只能无奈地一再推后。自2月10日开始，除湖北外各省市复工生产推进陆续展开。但据了解，企业申请复工时需要签署相关责任书。当前仍处疫情期间，对于中小企业，尤其是劳动密集型的终端织造来说，风险仍较大，所以大部分企业预计要在20日以后才会陆续考虑恢复开工。另外即使企业已开工，但员工返回后的隔离观察、当地出入管控等一系列问题，也会拖累企业开工进度。我们认为，终端织造较集中复工预计需要等到疫情得到进一步控制后，也就是2月底乃至3月中上旬。

终端织造难以按时复工，对聚酯来说相当不利。虽聚酯厂主要是一体化装置，劳动密集程度比织造端低，开工限制也相对较小，但由于终端织厂复工推迟和交通运输的问题，聚酯当前库存压力激增，涤纶POY和FDY产品库存天数已接近20天，DTY已突破30天，短纤则录得14天左右，基本都处历史高位。巨大库存压力使得不断有聚酯装置降负减产，疫情影响也使得部分原定2月上旬复产检修装置推迟重启。目前聚酯整体开工负荷66%左右，环比下降7%左右，再加上聚酯工厂本身PTA库存较高，两相叠加下，聚酯方面对PTA买气清淡，令PTA供应商当前库存压力雪上加霜。

总结

整体来说，短期内PTA成本端低位运行，供应过剩问题仅仅依靠PTA装置降负难以解决。下游聚酯和终端织造复工不畅，疫情防控期间物流等多方面仍有限制，总的来说PTA承压明显，但由于成本端企稳且加工差处400元/吨相对低位，下方空间相对有限。预计PTA主力合约短期内将陷入窄幅振荡，区间4300-4550元/吨，后续关注疫情防控情况进展和PTA、聚酯装置检修情况。

窄幅振荡并非没有交易机会，PTA期权合约已于2019年12月16日挂牌交易，目前成交量可观，流动性良好，正是近期行情下可善加使用的优秀工具。春节后开市PTA波动较大，期权隐含波动率大幅增长。目前隐含波动率20-30%间，PTA主力合约历史波动率年化10%左右，期权波动率明显偏高，存在做空机会。我们建议稳健交易者可以卖出PTA2005合约对应虚值看跌期权，赚取权利金；激进投资者可以做出跨式盘整操作，如卖出TA-05-C-4700和TA-05-P-4700合约。

风险点：1.OPEC+继续深化减产，引起油价反弹，带动PX和PTA上涨；2.下游聚酯和终端织造复工顺利，需求远好于预期；3.PTA装置减停产规模和持续时间超预期，在下游顺利复工后引起供应短缺。