市场底部基本探明

从技术角度看，郑棉底部早在12月就已探明。当时基本面也是最为暗淡的。如新棉上市压力巨大、中美贸易磋商还不明确、消费极度低迷等等。如此导致郑棉主力合约期货价格长久低于采购成本和现货价格。

进入4月，郑棉开始急速升温，持仓量从4月1日的76万张增至4月15日的107万张(近期最高)。场外资金可谓跑步进场，说明棉花市场在宏观、产业、供需面出现全方位好转。

宏观方面，3月制造业PMI在连续3个月低于临界点后重返扩张区间，升至50.5%；且3月我国纺织品服装出口额181.82亿美元，同比大增28.37%。

行业方面，中美贸易磋商前景趋于乐观，后期上下游消费将恢复原有增长态势。增加棉花进口滑准税配额(80万吨)，及延后储备棉抛售(还剩余270万吨)，这些均表明长期供给并不宽松。

供需方面，产量增长停滞而需求增长有望再度恢复，持续的产需缺口(约300万吨)导致期末库存逐年下降。据USDA数据，2018/19年度国内棉花期末库存降至722万吨(-106万吨)。在库存逐年趋紧格局下，价格上涨是可以预期的，前景是光明的。

然而巨量仓单是当前主要利空因素，高位套保阻碍期货价格推进。这使得上涨之路变得曲折。

影响棉市的重要事件及时点

1.巨量仓单与1905合约交割

当前市场所面临主要矛盾是：不断增长的巨量仓单。这个问题不解决，上涨之路就变得曲折难行。在上部，有套保抛盘打压；在下部，有消费买盘托底。究其根本原因：依旧是消费增长不足。

截至4月18日郑棉注册仓单18250张，折合棉花73.0万吨。临近1905合约交割，注册仓单重新大幅增加，说明现货商将利用难得的上涨机会进行抛售。

据测算，因轧花厂和中间商仍存有大量现货(主要为南疆棉花资源)，只要1905合约上涨至15500元/吨之上，那么套保抛盘将会涌动。4月15日1905合约最高涨至15690元/吨；同时1909合约升水1905合约500元/吨以上。如此市场再度遭遇“蜂拥而至”的抛盘。

时值5月中旬，1905合约交割后，仓单流出期货市场；那么仓单减少或为上涨奠定基础。另外还会有一部分仓单转移到1909合约上交割(压力后移)。

2.中美贸易因素

真正上涨必须是消费推动，因而中美贸易达成满意结果是至关重要的。

去年下半年，郑棉市场大幅下跌的首要原因就是对美出口订单消失所至。如今中美贸易磋商进入尾声，前景趋于乐观。受其影响，中国对美棉进口量持续升温，并导致纽约棉花进入上升轨道。

若中美达成满意协议，那么下游纺织服装出口订单将迅速恢复至贸易战之前水平。消费起动和增长，才会真正解决仓单库存短期膨胀问题，并在未来推动棉花市场上涨。

3.节气的影响：播种、生长与秋收

4-5月北半球棉花步入播种阶段与生长初期。此时中美棉花的播种面积是一个重要的数据。面积决定着产出的大致范围，亦决定着未来价格走向。

据国家棉花市场监测系统调查，我国植棉意向面积4753万亩，同比下降1.5%。据USDA播种意向报告，美国棉花种植面积1378万英亩，同比减少2.2%。可以预见：在播种面积减少情况下，棉花市场对于天气波动将变得十分敏感。

去年5月中旬因担心天气恶劣而引发减产，郑棉出现大幅拉升。因此今年亦会高度关注播种和生长情况。此后市场进入易涨难跌的天气炒作阶段。

步入9月北半球棉花进入秋收时节。棉花采摘期一般历时3个月，从9月至11月。尽管处收割时节，但不利天气(如：阴雨)亦会对棉花产量产生较大的影响。在历史当中，因天气减产出现大行情也就在这个阶段。如在2003年和2010年秋季。

就农产品而言，较大行情的出现，均在收割时节；因产量变成定数。

4.抛储与配额：国储去库存基本完成

当前新棉花加工基本完毕，棉花供给进入存量模式(库存、进口)。后期市场库存进入去化阶段，因而供给压力最大时期已过去，不会增加。

据中国棉花协会调查，3月底全国棉花商业库存总量约416万吨，较上月减少40万吨。

4月12日发改委公告增发棉花进口滑准税配额80万吨，全部为非国营贸易配额，申领时间是4月中下旬。这主要是回应下游纺织企业对进口低价棉的旺季需求。

往年3月国家就启动储备棉轮出，以补充市场供给不足。2018年3-9月国储拍卖累计成交251万吨。据估算，储备棉剩余量约270万吨。可见“去库存”任务已基本完成，因当下剩余量已低于300万吨安全水平。

4月19日政府部门发文：为优化中央储备棉结构，确保质量良好，2019年将对部分中央储备棉进行轮换。时间：2019年5月5日至9月30日期间的国家法定工作日。数量：总量安排100万吨左右。方式：实行均衡投放，原则上每工作日挂牌销售1万吨左右。另外，根据储备棉实际轮出情况和棉花市场供需情况，国家有关部门择机安排轮入。

由于采取“轮出轮入”方式，因而对市场的打压作用较弱；同时保持库存在安全水平上。

4月USDA报告数据解读

1.中国方面：产需缺口持续存在

近几年，我国农业供给侧改革的战略任务就是“去库存”。如今这一任务基本完成。因播种面积有限而需求刚性增长，我国棉花市场在进口配额制度下，总库存从超高状态逐渐回归至常态。与此同时，国家储备库存亦降至安全水平线内。

表1：中国棉花产销存预测表(4月USDA单位：万吨)

据USDA历史数据，2014/15年度我国棉花基本库存高达1367万吨(库消比181%)。

如表1所示，至2016/17年度时，我国期末库存降至1001万吨(库消比119%)。到如今，2018/19年度时，我国期末库存将再降至722万吨(库消比81%)。

也就是说，本年度结束时(9月)，我国棉花库存基本进入正常水平，但仍显宽松。

据表1数据，近3个年度产需缺口平均值305万吨。考虑到今年播种面积略减，那么产量不会有大的增量；与此同时，需求方面将逐渐恢复到2018年中美贸易战以前的增长状态。如此看来，下个年度(2019/20年度)期末库存仍将继续下降。

因此从短期看，供给依旧是十分充足的；但从长期看，供求偏紧的格局一直存在。当然扩大进口配额是一个好的对冲手段，但如果国际市场亦出现供给减少的现象，那么国内外市场就会出现共振与大涨。历史经验表明，当库存/消费比下降到30%时，棉价将重返历史最高水平。

2.美国方面：关注未来出口数据的调升

USDA报告显示，2018/19年度美棉产量减少55.1万吨至400.9万吨；同时，出口减少18.5万吨至327.0万吨；期末库存略调高至95.9万吨。

这里，最重要的数据是出口，2018/19年度美棉出口量占全球出口的36%。出口下滑与中美贸易战有关。若中美达成协议，那么，美国对中国的棉花出口有望恢复和提升。因此，美棉在产量下降与出口调升的基础上，正在呈现一波较好的上升趋势。

3.全球方面

回顾2016年3月，纽约棉花期货出现一波较大上涨行情。其背景是：全球棉花期末库存出现了连续两年的下降。2016/17年度期末库存下降216万吨至1752万吨，库存消费比降至69%。

如今4月USDA公布：2018/19年度全球棉花产量2592.6万吨(-105.3)，消费量为2685.3万吨(+9.2)。如此期末库存下降100.5万吨至1666.3万吨，库存/消费比降至62%。库存及库消比下降，说明全球供求再度偏紧。

可以推测：当中美达成协议后，若是中国进口美棉补充国储库存，或是扩大进口配额以满足下游需求增长，那么全球库存下降量将会调升。

从前例可以看出：库存大幅下降，最终会体现在价格的大幅上涨中。同样2018/19年度期末库存调降，正呈现在纽约棉花期货价格上涨中。

结论：短期矛盾突出、长期维持看涨

眼前矛盾十分突出：仓单持续增加，上部套保抛盘压力较大。这一矛盾会在5月交割后出现改观。与此对应，现阶段消费有所恢复，但总体一般，旺季不旺。因成本支撑，价格回落空间有限，低位存在坚实买盘。因此棉花市场呈现出一种底部进一步夯实的波动状态。

然而，真正的上涨必须是消费推动，因而中美贸易磋商达成满意结果是至关重要的。

对投资者而言，当前策略是：在区间的上沿，有存货的产业客户可以抛售，或是卖出虚值看涨期权；而有采购需求的企业，则可以在区间的下沿做多，或卖出虚值看跌期权。

5月后棉花生长状态又将是市场关注的重点，因“天气”炒作是难免的。

长期而言，我国棉花市场产不足需矛盾将长期存在，如此会导致库存下降，价格重心上移。按照历史经验，棉花上涨出现在9月后概率较高。这是因各方矛盾基本上“尘埃落定”。在冬季需求旺季推动下，市场易于形成一轮较大幅上涨。对此我们拭目以待吧！

图1：郑棉指数(周线)未来走势示意图