自今年年中以来，棉花一路向南，跌势凶狠。为此请到了新疆利华棉业股份有限公司研究总监郦振华老师，从产业的视角出发，来分析这波棉花暴跌的原因以及对后市的看法。

大宗内参：棉花自今年6月以来便一路下跌，从最高位19250到现在触及最低点14735，您认为是什么原因导致的这波大跌？

郦振华：总体来说这一波下跌行情的一个演变是有一个路径的，前面这一波上涨有一个过渡的地方在那边。按照大的逻辑来看，本年度有一个高等级棉花可能会缺这么一个逻辑。

一旦高等级棉花相对偏紧的情况下，市场就会给予整体棉花市场一定的较上年度的一个升水。所以这个是最初它炒作的一个逻辑，但是后面由于大量的资金进去，所以偏离了这个逻辑成了一个资金逻辑。

后续炒的有点过头，但是下游这块一直跟不上，再加上19000多的时候，国家最直接的两个政策。一个是抛储原来允许贸易商参与，但是现在禁止贸易商参与。所以就导致中间的贸易商环节的蓄水池功能就下降，这样一来国储直接能把棉花输送到纺织厂手里。这样一来的话整个市场的一个供给短期内是有所缓解的，这是明显的一个逻辑。第二个政策就是下发80万吨滑准配额。这个消息也是从发改委的网站公布的这个消息。

所以这两个是对市场情绪最直接的打压，因为直接增加供给预期。所以整个市场开始进入一个回调的一个状态，但关于本年的前景预期还是没有扭转，后面贸易战出来以后，整体下游的状况越来越恶化。6月15号以后，贸易战重启，整体下游的状况一路下滑，而且在这个过程中经过七八月份的一个整体震荡缓解以后，实际上9月份、10月份下游是有一个旺季预期的但后面明显没有兑现。整个市场之前就上涨那一波的时候，原料库存是往上加的，但是这一波下来是整体原料库存是慢慢在去化的，因为对纺织厂来说，它的原料都是高价的库存，

那这样一来，整个消费信心方面就是受到抑制。加上9，10月份整个下游又没有好转的情况下，整个下游产业链，包括纺织厂，包括批发厂的成品库存是越来越高的，资金占用方面非常越来越严重，导致市场没有信心去进行补库的操作。当然这方面的一个影响来看的话，贸易战这块的影响对于市场的拖累是非常明显，包括有些订单转移的外因，汇率巨大的波动，导致了这个有些订单受抑制，因为它没法锁汇。

所以从这个角度来看下游这块整体来说是一直没有信心的。

郦振华：棉花为何“熊途漫漫”，后市交易机会在哪里？ | 独家专访

现在也可以看到，就是从坯布厂和棉纱厂还是这个状况，就是终端库存是非常高的。原料库存是在去化的，当然依然是比较高的状态。在这样的状况下，下游的购买力对上游形不成一个支撑，然后呢今年新棉又开始上来了。今年集中上来的情况下，特别像北疆，一个月左右就把新棉都上来了。那这种情况下，它这个供给就非常集中，市场压力就非常大。另外呢，郑棉期货来说，整体还有一个本身的结构性特点，因为去年新疆库交割库的是一个设立，再加上5到6月份那波拉涨导致大量的17，8年度的棉花变成了仓单进入了郑棉交割库。

但是这部分仓单有一个问题，就是对于郑商所来说，它定的期货交割的升水太高，对于市场来说，最终要消化这部分仓单，必须是纺织厂去接，但是由于它定的升水标准太高，纺织厂对它的棉花就没有太大兴趣，所以这种情况下，最多的时候50多万吨的一个仓单库存就成了一个非常大的问题。在这种情况下，整体郑棉本身就出现一个往下驱动的一个矛盾，就是仓单要怎么消化？刚才我也说到了，最终要进入纺织厂的这个生产车间才算真正消化，那么棉花厂最终看的是什么东西？性价比，所以这部分仓单来说，它的性价比主要还是跟一个新上市的新棉对比。另外一个就是市场上流通的一些棉花对比。

新上市的新棉分成几部分，一个是籽棉，就是还没有加工成棉花的。这个价格是可以跟随市场浮动的，如果棉花厂没太大信心，也不挺价收购，对于老百姓(603883,股吧)来说的话，它有18600的补贴，所以他们这个议价权是很弱的，所以如果市场价格持续下滑，它这个价格也会跟连带下跌。所以你可以看到，如果从籽棉价格上去看，从9月份到现在基本上整体的一个过程，就是从7块多这个开秤价格，然后一路下滑到5块多，整个下滑幅度是非常明显，就是北疆这一块，然后从这个角度来看，一个是郑棉期货上投机资金开始因为宏观的一些原因，主要是对后期需求后期没有信心之类的原因，所以开始弃盘。然后另外一个原因就是以北疆的一个收购价格下滑，导致未来预期的这个加工成本下滑。还有一个就是市场上的现货，市场上的现货又会分成两部分，一方面籽棉加工成新棉以后，如果有机会套保在5月上，相对来说它这个成本也是浮动的，因为又有期货对冲它现货的一个损失。这部分相对这个价格也是跟随期货的，所以它整体就是期货跟籽棉价格以及固定成本现货之间性价比竞争。因为籽棉价格是一直往下走的，所以它的性价比一直体现不出来。然后随着近期北疆每年收购接近尾声，相当于北疆的籽棉成本固定了，将来加工出来新棉的成本也就基本固定了，然后另外前期加工的已经相当于现货被套了，那么也在上面固定了。然后在1月份上的这部分陈棉仓单性价比就慢慢出来。老棉的仓单有个问题，原来这个升水太高，升水太高了以后，它一个因为进入新年度进入18/19年度以后，特别是从8月1号开始，每天后面有四块钱的历日贴水，也就时间贴水。也就是说随着它时间放的越来越久，越来越接近1月份，它的时间贴水就越来越大。所以这一部分的话可以把他没用的那部分颜色升水。颜色升水对于纺织厂是没有太大意义的，因为纺织厂现在都可以漂白之类的。

所以它最重要的看的是棉花的强力、长度等指标，颜色升水的话，郑商所给他定比方说去年11级比31标准级的话高四百多块钱，是一个颜色升水，那凭空多出4百钱，纺织厂它肯定是不愿意的。所以他就不愿意去接这种棉花，所以只有当时间贴水把颜色升水覆盖掉，或者期货跟现货之间的价差，来覆盖掉这个东西。那这个老棉仓单，它的性价比就开始体现出来。所以现在的问题就是说到从八月份开始，到现在11月份了三个月了，360块钱的一个时间贴水已经有了，它的价格也够低了，另外北疆的根据现货的整体收购价格也基本上是平稳了。因为已经收购基本结束了，所以它在往下走的情况下，这个性价比就开始出来。

郦振华：棉花为何“熊途漫漫”，后市交易机会在哪里？ | 独家专访

所以这两天你可以看到郑棉这一块整体开始企稳了，因为性价比出来的情况下，对于国内来说，它是性价比最高的棉花了。现在主要是因为1901上面之前进去的都是投机的多头资金，投机的多头对现货来说没有用，所以他不愿意接，所以他急于在1月交割之前，把这部分棉花最终进入下游环节，所以导致它会出这个性价比，但是一旦出性价比，对于实体企业来说的话，这个棉花就是最便宜的。性价比最高，所以这个消化就相对来说就不成问题了。所以这个往下驱动逻辑到现在基本上已经是接近尾声了。从这个角度来看，郑棉跌到这个位置，已经开始从单边的一个下降驱动，前面之前的资源，包括籽棉，期货之间一个轮动的一个负反馈，下跌驱动逻辑接近尾声了。变成一个慢慢去化库存去化这个仓单的一个过程。但是由于它这个去仓单库存的一个过程需要维持价差，比方说跟北疆成本现在是15000公斤左右的价格。维持跟这个的一个性价比价差，另外一个也要维持1901，1905之间要有一个价差对比。因为很多北疆的棉花生产出来，今年是套在5月份上。如果跟1月价差太小的话，相当于还是今年新棉性价比高，为什么？因为今年的话郑商所在9月以后把那个颜色升水给降低了。就是比方说原来是400块钱，现在大概就300多，就所以它相对来说还是便宜，但是当你价差够大的时候，也相当于抵消掉这一部分的升水下滑，所以必须得维持这两个价差。但维持这两个价差，就意味着你价格不可能反弹太多，反弹太多的话，仓单又流不出来。所以从这个意义上来看，维持一个当前的一个价位，然后慢慢的出仓单。现在关注的就是关注仓单的流出速度，如果流速加快了，那基本上是很难跌下去了。另外一个就是你北疆这一块成本已经固化了，如果反弹太多就有个问题就是北疆棉花厂比如说有个两三百块钱的利润。他有些套保就套进去了，因为现在下游成品库存非常高，像坯布的库存是历史新高，说明下游的销售是非常差。但是它成品库存高的情况下，导致它大量的资金占用，对于上游的一个支撑作用是很有限。别说去推动上游的市场大幅反弹，这个更加不可能，所以它最多就是稍微维持一下刚性补库的时候出来采购一点，然后维持这个价格。所以它们反弹上去。

如果他现货渠道走货不太好，那对轧花厂来说，他宁可在期货上去销售，只要期货上有一定的价格优势，那这种情况下也意味着它很难反弹上去。

所以从这个角度来看的话，国内基本上短期是偏向于弱势区间震荡的一个状态。

基于国外来说，当然国内这个支撑肯定还是来源于国外，因为国内外价差现在处于一个历史低位，国内外价差决定的是什么？一个是棉花的进口。棉花前面发了80万吨的一个滑准配额，但是现在来看这个滑准税配额，你按照那个滑准税清关过来，世界上基本上没有棉花是低于这个新棉的价格，所以它没有性价比优势，大家进口的动力不是很强。所以国外这个价格对于国内来说肯定是有支撑的。但是国外是不是有往下驱动的一个下滑的一个力量呢，现在不太好说，因为它本身来说从国外角度来说的话，它没有仓单这个问题。所以它往下驱动，从前一波跌下来到现在，当然前一波刚刚往下跌的时候，肯定是有炒作过度的一个原因。但是后面主要你去看它的k线图的话，就是和贸易战相关性极高，可以说就是贸易战带来的一个大家对于美棉销售的一个担心，因为美棉中国是加征了25%的进口关税，那这种情况下的话，美棉根本没有性价比可言，所以这个担忧是最大的原因，所以他这个主要是宏观上的一个驱动。本身来说的话，国外整体的一个平衡表相对来说并不是那么供大于求，国际棉花市场本身往下驱动力并不是特别大，所以看当宏观这一块开始缓解的时候，前两天习近平跟特朗普通话以后，美棉出现了最大幅度的一个上涨。那这种情况下你可以看到就是整个市场来说，往下的驱动不是很强。既然中美之间这个状况是相对来说是缓和的，那你往下驱动力肯定也看不到，所以大概率在这个地方也是形成一个震荡筑底的一个状况。至于往上驱动，暂时还看不到。

现在的问题是，是利多的矛盾基本上都是只能支撑整个价格，而无法驱动整个价格往上的这么一个状况。对于后期来说，还是整体担心宏观一块的问题。

大宗内参：您对棉花后市的行情怎么看？目前棉花有哪些关键位置需要重点关注，在操作上您对投资者有什么建议？为什么？

郦振华：操作上以1901主力合约为例的话，基本上还是14500这样的位置，上方的位置可能是15500左右，因为这个位置基本上北疆的一个棉花去套保的话，是有比较好的一个利润。北疆棉接近有300万吨，南疆棉可能稍微少一点，但是总体新疆500万吨不到一点，今年按照这个产量预估的话，这样一来的话，因为前期因为今年收购季节价格一路下滑，所以套保的机会很少，所以现在还有大量的现货等着套保。所以一旦到那个稍微有点利润可以的位置，压力肯定是非常大的。所以它短期反弹是反弹不上去太多的。所以总体来说我觉得近期两个位置，关注一个14500或者近期的一个低点14700这个位置也可以。然后14700到15500，这么一个800点到1000点左右的一个区间震荡。跟去年收购的时候，我当时判断是14800到16000这样一个区间震荡。反正整体的矛盾是基本上也是类似的，就是新棉上来以后这么一个压力。投资上你如果是作为一个趋势交易者，那么短期不建议去关注，因为矛盾的驱动已经接近尾声了，就是现在矛盾陷入一种混沌的状态，往上驱动的矛盾不强，基本上只是只能是作为一个支撑，往下驱动的矛盾开始消失，那继续往下驱动呢也是比较困难。所以上下都比较困难，可能就酝酿出现刚才所谓的800到1000点区间震荡。从趋势交易的角度来看，从日线级别的趋势交易的角度来看，现在是不建议去做棉花的。如果你是就是擅于做震荡，那么整体来说这个区间为界，或者去关注这个区间的边界，看看是不是有机会去做就好。当然风险依然在于宏观，另外关注仓单的流出速度和下游去印证这个判断。

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