美联储缩表对中国跨境资本流动的影响
来源：经济时报2018-11-08 09:11:44编辑：Xfq
美联储缩表对我国跨境资本流动的短期影响不明显，但其长期影响不容忽视；短期内，应继续加强跨境资本流动监测预警；长期应继续深化供给侧结构性改革，保持我国良好的经济基本面和投资环境。
学者观察
陈涛夏龙
2017年10月13日，美联储开启渐进式缩表。缩表就是美联储减少其总额高达4.5万亿美元的资产负债表规模，其操作方式是在资产端出售政府债券和按揭贷款支持证券（MBS）或停止到期债券再投资，同时在负债端收回相应的基础货币。根据美联储的计划，2017年将从市场上抽离300亿美元，2018年将抽离4200亿美元，之后每年缩减6000亿美元，缩表会持续到2023年。
美联储缩表是其此前实施量化宽松政策的逆向操作。2008年全球金融危机爆发后，为刺激经济复苏，美联储实施了三轮量化宽松政策，通过购买国债等中长期债券增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，致使美联储资产负债表急剧扩张，从危机前的0.9万亿美元上升到2017年的4.5万亿美元。随着美国经济稳步复苏，过剩的流动性将推升资产泡沫和通货膨胀，此时逐步缩表，可紧缩流动性，防止经济过热，并为未来货币政策操作预留空间。
缩表对跨境资本流动影响的渠道
影响一国跨境资本流动的因素很多，主要包括该国相对于他国的经济增长率及预期、财政与货币政策调整对比状况、该国资产的相对收益率、流动性及安全性等。美联储缩表属于货币政策的调整，其对跨境资本流动产生影响的渠道主要包括利率渠道、汇率渠道和资产价格渠道。
1.利率渠道。缩表与加息有所不同。加息是提高联邦基金利率，即银行间市场隔夜拆借利率，对短期利率的影响更为迅速，虽然也可以引导中长期利率同向变动，但具有一定时滞和不确定性。而缩表则可以更直接快速推高中长期利率，当美联储卖出中长期政府债券，将压低这些债券价格，并推升其到期收益率，该利率是其它中长期利率的基准利率，从而会带动所有中长期利率上升。如果他国利率较为稳定，则美国中长期债务工具的相对收益率会上升。在美联储加息步伐加快且与缩表并举的情况下，将吸引国际资本从他国流入美国。
2.汇率渠道。在利率渠道的作用下，当部分国际资本从他国流入美国，对美元需求增加，将推动当前及预期美元升值，从而吸引更多的国际资本流入美国。
3.资产价格渠道。他国资本外流可能引发其股票等资产价格及相对收益率下跌，进而加剧国际资本从他国流入美国。
从利率变动看，自2017年9月末至2018年9月末，美国十年期国债收益率震荡上升，从2.339%升至3.069%，最高时达到3.115%；中国十年期国债收益率从3.638%升至最高点4.071%后回落至3.655%，中美利差从近130个基点降至59个基点，明显呈现收窄趋势。从汇率变动看，受美联储加息缩表、美国税改、中美贸易摩擦等多重因素的影响，美元指数走强，从今年2月16日最低点89.1攀升至8月中旬96.7的最高点，9月末回调至95左右。美元对人民币汇率从今年3月末以来的最低点6.27升至8月中旬的6.93左右，9月末为6.86左右，10月末为6.97。
美缩表并未对我国跨境资本流动产生明显影响
虽然今年以来中美利差收窄，人民币对美元出现一定程度贬值，但我国跨境资本流动保持基本稳定。从股票市场看，外资机构对A股持乐观态度，持续加大对中国股票的配置，境外资金通过互联互通等渠道持续流入A股。2018年1月份至7月份，境外资金累计流入A股市场1616亿元。从外商投资看，外企在华投资也保持稳定增长态势。上半年我国新设立外商投资企业同比增长96.6%，实际使用外资683.2亿美元，同比增长4.1%。同期，中国对外投资也保持平稳增长态势。我国境内投资者共对全球151个国家和地区的3617家境外企业开展了非金融类直接投资，累计实现投资571.8亿美元，同比增长18.7%。
美联储缩表并未对我国跨境资本流动产生明显影响，这主要是因为当前国际金融市场不确定性增多、投资风险加大，而中国经济基本面总体稳中向好，社会政治大局稳定，综合投资收益仍然较高，并且央行对汇率实施了有效调控。
具体而言，一是相对稳健的经济基本面，今年以来我国经济保持稳定增长，上半年国内生产总值同比增长6.8%。从今年前8个月的总量指标、结构指标、质量指标、效益指标四个维度来看，中国经济运行总体平稳、稳中向好的态势在持续发展。二是依然较高的综合投资收益。据国家外汇局测算，2017年各类来华资本在中国的平均投资收益率为5.9%，其中来华直接投资收益率明显高于欧美发达国家外商直接投资收益率水平。三是人民币国际化程度和中国证券市场对外开放正不断推进，国际资本对人民币资产配置需求逐步提升，当前中国股市、债市中境外投资者的持有市值分别不到3%和2%，未来提升空间很大。四是央行采取了有效的调控措施以稳定汇率。从今年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%；8月24日，央行为适度对冲外汇市场贬值方向的顺周期情绪，人民币对美元中间价报价重启“逆周期因子”，有助于人民币在短期内企稳；9月20日，央行与香港金管局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，便利央行在香港离岸人民币市场发行央票，此举可以适度收回离岸市场人民币流动性，从而促使利率走高，吸引海外资金持有离岸人民币并增加境内人民币债券股票投资，可有效缓解资本流出压力。
采取积极应对措施稳定人民币汇率
尽管美联储缩表对我国跨境资本流动的短期影响还不明显，但其长期影响不容忽视。在贸易保护主义抬头、美联储持续加息缩表、全球流动性有所收紧背景下，我国应进一步采取积极的应对措施，稳定人民币汇率和金融市场，防止跨境资本大规模流出对国内经济金融发展的过度冲击。
短期内，应继续加强跨境资本流动监测预警，不断完善并审慎推进与资本账户开放相关的制度建设，防范系统性风险的发生；规范国内企业“走出去”，避免大规模盲目、低效的对外投资，化解国内资本无序流出对实体经济产生冲击的风险；进一步创新和完善货币政策工具，加强对人民币汇率的间接调控，引导公众对汇率的理性预期，以保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
长期内，应继续深化供给侧结构性改革，保持我国良好的经济基本面和投资环境，以不变应万变。经济决定金融，实体经济的稳健发展是人民币汇率和跨境资金流动保持相对稳定的根本保障。
（作者单位：对外经济贸易大学金融学院）
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