投资要点

　　原油价格。在OPEC减产以及美国对伊制裁等地缘政治因素的推动下，国际油价震荡上行，2018年Q1-Q3布伦特均价分别为67美元/桶、75美元/桶和76美元/桶。

　　石化产品价差。2018年前三季度，乙烯、丙烯(PDH)、尿素、环氧丙烷、己二酸、PTA、丙烯酸甲酯价差同比分别扩大5.4%、17.6%、23.2%、14.2%、21.6%、33.2%、80.0%。

　　公司分类。我们将石化行业上市公司分为三个子板块：油气开采(3家)、油服(12家)、石油化工(30家)。由于中石油、中石化收入、利润规模远超行业内其他公司，因而我们将单独分析这两家公司。

　　油气开采板块：油价震荡上行，利润大幅增长。2018年前三季度，3家油气开采公司合计实现营业收入154.92亿元，同比增长113.12%；实现归属母公司净利润21.30亿元，同比大幅增长555.73%；整体而言，2018年以来油气开采行业上市公司经营业绩同比大幅增长，盈利能力明显改善。

　　油服板块：业绩回暖明显，板块连续两个季度盈利。2018年前三季度，12家油服行业上市公司合计营业收入654.10亿元，同比增长14.79%；实现归母净利润4.33亿元。2018Q3，油服板块整体盈利3.16亿元，连续两个季度盈利。

　　炼化板块：维持高景气，PTA龙头盈利翻倍。2018年前三季度，30家炼化行业上市公司合计实现营业收入4626.93亿元，同比增长25.84%；实现归母净利润203.56亿元，同比增长44.33%。2018Q3，4家PTA-涤纶产业链龙头(恒力股份、恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化)归母净利润合计46.7亿元，同比增长131.5%，环比增长85.7%。

　　中国石化：前三季度归母净利润同比增长56.3%。2018年前三季度，公司实现归母净利润599.80亿元，同比增长56.3%。勘探与开采板块继续微亏，但炼油继续保持不错盈利，化工板块盈利稳步提升，分销板块盈利虽有回落，但仍在合理范围内。

　　中国石油：上游业务改善推动公司整体盈利大增。2018年前三季度，公司实现归母净利润210.35亿元，同比增长348.7%。其中勘探与开采业务盈利逐季回升，炼油与化工业务继续实现较高盈利。

　　油价：短期震荡向上，预计2018 Q4布伦特原油均价80-90美元/桶。短期主要关注因素：(1)OPEC减产执行情况；(2)美国对伊制裁对伊朗原油出口的影响；(3)页岩油产量增速；(4)中东原油剩余产能投放情况。

　　重点上市公司：在油价超过80美元/桶后，建议重点关注上游投资机会，包括：1)拥有油气开采业务的公司，包括中国石油、中国石化、新奥股份；2)国内油服公司，包括杰瑞股份、石化机械、中海油服、海油工程、通源石油等；3)优质煤化工企业，包括华鲁恒升、广汇能源等；(4)C2/C3产业链公司，卫星石化等。

　　风险提示：原油价格大跌，石化行业景气度下降，产品价格大幅波动。

　　报告正文

　　1. 石化行业：原油价格震荡上行，产品价差维持高位

　　1.1原油价格：震荡向上

　　自2014年OPEC增产抢夺全球市场以来，国际原油价格经历一轮暴跌，到2016年年初跌破30美元/桶，最低点至25.99美元/桶。随后在冻产预期下，原油价格开始了一波强劲反弹；2016年底，OPEC与非OPEC国家达成近180万桶/日的减产协议，原油价格进一步上涨，到2016年底布伦特原油价格达54.94美元/桶，较最低点反弹幅度达111%。

　　2017年油价震荡上行。在OPEC减产、原油去库存以及伊拉克、伊朗、沙特等国地缘政治因素的推动下，国际油价震荡上行，2017年布伦特均价54.22美元/桶(同比+23.2%)，单季度均价分别为53.67美元/桶、49.70美元/桶、52.10美元/桶、61.17美元/桶。

　　2018前三季度，国际原油价格震荡上行。2018年一季度布伦特均价为67美元/桶，二季度布伦特均价为75美元/桶，三季度布伦特均价为76美元/桶。我们认为短期油价的趋势上涨，主要有以下几个原因：(1)OPEC减产力度对供给的影响：委内瑞拉由于国内严重的经济危机和债务问题，原油生产持续下滑，2018年3-5月OPEC减产执行率均在150%以上，尽管OPEC决定在7月开始增产以把降低名义减产履约率至100%，但依然保证全球原油供给不会出现过剩的情况。(2)地缘政治因素：美国制裁伊朗引发伊朗原油产量及出口量下滑等。

　　1.2石化产品：价差维持高位

　　2018年前三季度，炼油以及部分化工产品价差变化分化。其中丁二烯、苯、甲苯与石脑油的价差同比分别缩小25.4%、34.7%、33.3%；但乙烯、丙烯(PDH)、尿素、环氧丙烷、己二酸、PTA、丙烯酸甲酯价差同比分别扩大5.4%、17.6%、23.2%、14.2%、21.6%、33.2%、80.0%。

　　2018年前三季度，代表石化行业盈利变化趋势的乙烯-石脑油价差高位震荡，平均价差为670美元/吨，同比扩大6.13%，仍处于较高位置。其中2018Q1乙烯-石脑油平均价差为709美元/吨，同比扩大7.1%；2018Q2平均价差为642美元/吨，同比扩大6.4%；2018Q3平均价差为660美元/吨，同比扩大2.7%。

　　2. 各子行业上市公司分析

　　我们将石化行业上市公司分为三个子板块：油气开采、油服、石油化工。由于中国石油、中国石化收入、利润规模远超行业内其他公司，因而我们将单独分析这两家公司。

　　油气开采板块上市公司主要包括洲际油气、新潮能源、广汇能源3家公司。

　　油服板块上市公司主要包括恒泰艾普、惠博普、*ST准油、仁智油服、通源石油、潜能恒信、安控科技、海油工程、*ST油服、中海油服、吉艾科技、海默科技12家公司。

　　炼化板块上市公司主要包括上海石化、华锦股份、卫星石化、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、齐翔腾达、泰山石油等30家公司。

　　2.1油气开采板块：油价震荡上行，利润大幅增长

　　2018年前三季度，3家油气开采行业上市公司合计实现营业收入154.92亿元，同比增长113.12%。其中2018Q1，3家油气开采行业上市公司合计实现营业收入51.08亿元，同比增长167.55%；2018Q2，3家油气开采行业上市公司合计实现营业收入48.80亿元，同比增长121.00%；2018Q3，3家油气开采行业上市公司合计实现营业收入55.04亿元，同比增长74.63%。

　　2017年以来，全球原油价格震荡上行，油气开采板块各公司收入明显改善，同比均实现大幅增长。

　　2018年前三季度，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润21.30亿元，同比大幅增长555.73%，其中洲际油气实现扭亏。其中2018Q1，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润6.55亿元，同比大幅增长943.57%，净利率12.83%；2018Q2，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润5.10亿元，同比大幅增长1196.00%，净利率10.45%；2018Q3，3家油气开采行业上市公司合计实现归属母公司净利润9.65亿元，同比大幅增长333.17%，净利率17.52%。

　　整体而言，2018年以来油气开采行业上市公司经营业绩同比大幅增长，盈利能力明显改善。

　　2.2油服板块：业绩回暖明显，板块连续两个季度盈利

　　2018年前三季度，12家油服行业上市公司合计实现营业收入654.10亿元，同比增长14.79%。其中2018Q1，12家油服行业上市公司合计实现营业收入171.22亿元，同比增长11.69%，增速较2017Q1提高3.36个百分点；2018Q2，12家油服行业上市公司合计实现营业收入233.99亿元，同比增长12.23%；2018Q3，12家油服行业上市公司合计实现营业收入248.89亿元，同比增长19.63%。

　　2017年以来国际原油价格企稳，石油公司上游资本支出回升，2017年中石油、中石化、中海油上游资本支出共2359.41亿元，同比+15.19%。根据三桶油年报，预计2018年中石油、中石化、中海油上游资本支出分别为1676亿元、1170亿元和750亿元(公司预计700-800亿元)，合计3596亿元，同比+52.4%。石油公司资本支出增长，带动油服板块收入稳步增长。

　　2018Q3，油服行业上市公司中除了*ST准油、惠博普、仁智股份和恒泰艾普外，其他公司归母净利润均为正数。我们预计2018年三桶油资本支出将进一步提升，油服板块业绩有望继续改善。

　　2.3炼化板块：维持景气高点，三季度PTA龙头盈利翻倍

　　2018年前三季度，30家炼化行业上市公司合计实现营业收入4626.93亿元，同比增长25.84%。其中，2018Q1，30家炼化行业上市公司合计实现营业收入1311.30亿元，同比增长24.68%；2018Q2，30家炼化行业上市公司合计实现营业收入1598.21亿元，同比增长24.50%；2018Q3，30家炼化行业上市公司合计实现营业收入1717.42亿元，同比增长28.03%。炼化行业仍处景气周期。

　　PTA-涤纶产业链高景气。2018年PTA价格继续上涨，三季度PTA价格一度达到9298元/吨，达到2013年下半年以来的最高点，行业四大龙头(桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份)2018前三季度合计实现营业收入1972.08亿元，同比增长41.82%，已实现2017年全年营业收入的103.84%。2018Q3，以上4家公司营业收入达到756.06亿元，创造2016年以来单季收入的新高。

　　2018Q3 PTA-涤纶产业链龙头盈利翻倍。截止9月底，PTA-PX价差一度达到3659元/吨，较2018年初扩大110%。PTA-涤纶产业链四大龙头(桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份)2018Q3合计归母净利润46.7亿元，同比增长131.5%，环比增长85.7%。

　　整体而言，炼化行业上市公司归母净利润仍保持较高增速，行业整体盈利为历史最好水平之一，炼化行业仍处景气周期。

　　2.4中国石化：前三季度归母净利润同比增长56.3%

　　中国石化公布2018年三季报。2018年前三季度，中石化实现营业收入20729.70亿元，同比增长18.8%；实现归属于母公司股东净利润599.80亿元(折合每股收益0.50元)，同比增长56.3%。从单季度盈利数据看，今年第三季度公司实现归属于母公司股东净利润183.80亿元，虽然环比有所回落，但同比仍实现了63%的增长。

　　勘探与开采：继续微亏。今年前三季度公司油气开采业务亏损10.81亿元，较去年同期265.23亿元的亏损，大幅下降。各季度亏损额分别为-3.18亿元、-4.12亿元、-10.81亿元。我们认为，第二三季度布伦特原油价格达到75美元/桶以上，油气勘探与开采业务仍亏损，主要是由于进口LNG亏损所致；如果仅原油开采业务，我们估计已能实现盈利。

　　炼油：延续高盈利。第三季度，公司炼油业务实现收入3394.96亿元，同比增长36.87%；实现经营收益157.48亿元，同比增长8.90%，继续实现较好盈利。第三季度，公司炼油业务实现EBIT5.01美元/桶，自2016年第一季度以来，公司炼油业务单季度盈利基本都维持在4美元/桶以上，表明炼油业务继续保持高景气水平。

　　化工：盈利稳步提升。第三季度，公司化工业务实现收入1465.11亿元，同比增长32.30%；实现经营收益81.80亿元，同比增长78.99%。从乙烯的单吨盈利能力看，2015年下半年以来，公司乙烯产品的单吨盈利能力基本都维持在2000元/吨以上，保持了较高的盈利水平。

　　营销与分销：盈利虽有回落，但仍在合理范围内。第三季度，公司营销与分销业务板块实现收入3889.85亿元，同比增长27.46%；实现经营收益62.03亿元，同比下降10.31%。在非油品业务方面，继续增长。今年前三季度，非油品业务收入242.50亿元，同比增长13.4%。

　　二三季度净利润比较分析。3Q18，公司实现归母净利润183.80亿元，环比下降19%，我们认为主要是因为：(1)二三季度原油价格基本持平，使得三季度无法获得较低的原料库存；(2)三季度实际所得税率环比提升了1.09个百分点；(3)三季度期间费用环比增加了18%。

　　资本支出情况。今年前三季度公司累计资本支出达480.12亿元，同比增长65%，完成年初计划的41%。在各业务板块资本支出方面，上游油气勘探与开采业务实现资本支出197.61亿元，同比增长81.36%。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2018-19年每股收益分别为0.58元、0.62元。结合国际石化公司的估值水平，按照2018年EPS及13-15倍的PE，对应合理价值区间7.54-8.70元，给予“优于大市”的投资评级。

　　风险提示。原油价格回落、石化产品价差下降等。

　　2.5中国石油：上游业务改善推动公司整体盈利大增

　　中国石油公布2018年三季报。今年第三季度，公司实现营业收入6011.11亿元，同比增长24.8%；实现归属于母公司股东净利润210.35亿元(折合每股收益0.12元)，同比增长348.7%。今年前三季度，公司实现营业收入17099.33亿元，同比增长17.3%；实现归属于母公司股东净利润481.21亿元(折合每股收益0.26元)，同比增长177.2%。

　　油价对公司业绩影响大。作为我国最大的油气生产企业，油价的变化对公司盈利有较大影响。通过对公司2008年以来的单季度盈利进行比较分析，在油价相对较高的1Q08—3Q14，公司单季度净利润基本都保持在200亿元以上。今年以来随着原油价格逐季上涨，公司盈利逐步提升，今年第三季度再次实现单季度200亿以上净利润。

　　上游业务是公司3Q18净利润环比提升的重要原因。2018Q3，公司实现210.45亿元净利润，环比提升41亿元(+24.22%)。在炼油与化工、销售、天然气与管道业务盈利持平(或环比略有下降)的情况下，上游业务盈利的改善是公司实现第三季度盈利环比增长的重要原因。

　　勘探与开采业务：盈利逐季回升。2018Q3，实现营业额757.62亿元，同比增长49.23%；实现经营利润279.95亿元，同比增长588.35%。今年前三季度，公司油气开采业务EBIT分别为7.10、13.11、18.01美元/桶。

　　炼油与化工业务：继续实现较高盈利。2018Q3，公司炼油与化工业务实现营业额2285.56亿元，同比增长26.81%；实现经营收益134.23亿元，同比增长12.85%。今年第三季度，公司炼油与化工业务EBIT为7.11美元/桶，已连续两个季度保持7美元/桶以上的盈利能力，表明炼化行业继续维持高景气。

　　天然气与管道业务：进口亏损增加影响单季度盈利能力。第三季度，公司天然气与管道业务实现营业额767.44亿元，同比增长20.05%；实现经营收益36.14亿元，同比下降12.09%。在盈利能力方面，第三季度公司天然气与管道业务EBIT为0.15元/立方米。在今年第一季度实现了0.43元/立方米的盈利能力后，二、三季度盈利能力回落，我们认为主要是因为LNG价格回落、天然气进口亏损增加所致。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-19年EPS分别为0.37、0.41元，油价仍将是影响公司业绩的重要因素。我们按照目前可比公司1.4倍左右的平均PB水平，按照2018年BPS 6.76元及1.2-1.5倍的合理PB，对应合理价值区间为8.11-10.14元，维持“优于大市”投资评级。

　　风险提示。原油价格继续回落、天然气价格下调，炼油化工行业景气度下降等。

　　3. 展望：油价震荡向上，行业处于景气周期

　　3.1油价：短期震荡向上

　　我们预计2018年国际油价震荡向上。今年前三季度布伦特原油均价分别为67、75、76美元/桶，我们预计短期在伊朗原油出口持续下降推动下，四季度原油均价有望达到80-90美元/桶。短期主要关注：(1)OPEC减产执行情况；(2)美国对伊制裁对伊朗原油出口的影响；(3)页岩油产量增速；(4)中东原油剩余产能投放情况

　　3.2石化行业处于景气周期

　　在我们此前的深度报告《石化行业_深度报告：行业景气高点有望出现在2016~2018年20140116》里面我们曾提到，石化行业的景气周期一般为6~8年，我们认为石化行业前两次景气顶点分别出现在2004~2006年、2010~2011年，下一次行业景气顶点有望在2016~2018年出现。目前，石化行业正处于景气周期。

　　从乙烯-石脑油价差来看，在2004~2006年、2010~2011年，这一价差分别达到了阶段性的高点。目前乙烯-石脑油价差维持高位，石化行业处于景气周期。

　　PTA供需改善，景气向上。2018前三季度PTA华东均价6279元/吨，同比+23.44%；PTA-PX平均价差1897元/吨，同比+33.66%。我们认为自2017年下半年以来PTA盈利改善，且2018-2019年国内PTA新增产能较少，而下游聚酯产能稳步扩张，我们认为PTA供需有望持续改善，行业景气向上。

　　在油价超过80美元/桶后，建议重点关注上游投资机会，包括：1)拥有油气开采业务的公司，包括中国石油、中国石化、新奥股份；2)国内油服公司，包括杰瑞股份、石化机械、中海油服、海油工程、通源石油等；3)优质煤化工企业，包括华鲁恒升、广汇能源等；(4)C2/C3产业链公司，卫星石化等。

　　中国石化。(1)估值低，目前2018年10月27日PE11倍、PB1.1倍，低于国际同行业PE 17倍、PB 1.56倍的估值水平。(2)分红预期。稳定的分红有助于股息收益率的稳定。(3)各项业务健康发展。油气开采业务扭亏、炼油化工业务继续高盈利。

　　风险提示：原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动；改革进度不及预期。

　　中国石油。(1)我国最大油气生产企业，2017年原油产量1.2亿吨，占国内总产量的60%以上；天然气产量970亿方，占国内总产量的65%以上。(2)原油价格上涨，业绩弹性大。根据我们的测算，中石油每万股原油产量48.46桶，高于中石化的24.26桶，在油价上涨时中石油具有更好的业绩弹性。

　　风险提示：原油天然气价格回落、石化行业景气度下降。

　　新奥股份。(1)澳洲桑托斯油气田(公司持股10%)受益于油价上涨。(2)20万吨轻烃项目逐步进入试生产，2亿方煤制天然气项目的建成将增加国内气源；(3)剥离农药资产，不断聚焦天然气主业，从而有助于估值水平的提升。

　　风险提示：产品价格大幅波动；煤制气项目进度不及预期。

　　卫星石化。(1)我们预计2018年在建项目将陆续建成(包括20万吨双氧水、45万吨PDH等)，明年业绩增长可期。(2)乙烷制烯烃项目积极推进，有望成为原料轻质化龙头。(3)油价上涨，公司现有45万吨PDH项目的成本优势将逐步显现。

　　风险提示：产品价格大幅波动；项目进展不及预期等。

　　恒力股份。(1)已完成收购集团660万吨PTA资产，同时拟配套融资建设2000万吨/年炼化项目。(2)我们预计2018年PTA的盈利弹性要好于2017年，从而为公司带来业绩弹性。(3)我们预计2000万吨/年炼化项目有望在2018年第四季度建成，从而在完善PX上游原料的同时，也有望推动公司利润大幅增长。

　　风险提示：原油价格下跌；产品价格下跌；炼化项目进度不及预期。

　　桐昆股份。(1)涤纶行业龙头。涤纶长丝产能不断扩张，进一步巩固市场地位。(2)PTA产能扩大，目前具备400万吨PTA生产能力，原料配套能力提升；(3)参股大炼化。参股20%的浙江石化，拟建4000万吨炼化产能。其中一期2000万吨项目我们预计2018年年底建成，有望为公司带来可观的投资收益。

　　风险提示：原油价格下跌；产品价格下跌；长丝产能扩张不及预期；炼化项目进度不及预期。

　　新潮能源。(1)加快公司非油资产的清理整合，突出原油开采主业。(2)作为纯油气开采公司，油价上涨时，具有直接的业绩弹性。

　　风险提示：原油价格回落。

　　5. 风险提示

　　原油价格大跌，石化行业景气度下降，产品价格大幅波动。

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