原标题  人民币惯性下跌探因： 沽空新势力崛起 波动性套利“作祟”

   “尽管1年期人民币汇率隐含波动率受客盘与银行自营交易影响较大，但近期它明显高于人民币历史波动率，的确表明市场参与者预期未来人民币兑美元汇率波动幅度将加大。”

　　中美货币政策分化持续发酵，人民币汇率呈现惯性下跌趋势。

　　截至7月30日20时，境内在岸人民币兑美元汇率（CNY）徘徊在6.8220附近，盘中一度跌至年内低点6.8428，但当天下午人民币买盘增强令其收复部分失地，较前一个交易日的跌幅从220个基点收窄至约90个基点。

　　“7月以来，多个交易日均呈现先抑后扬走势。”一位香港银行外汇交易员向21世纪经济报道记者分析。这背后，是国际投机资本正利用人民币汇率波动性扩大之际开展波动性套利，进而放大人民币兑美元汇率跌幅。

　　所谓波动性套利，即投机资本通过买入远期期权产品组合，围绕人民币兑美元汇率波动性扩大机会，套取相应的无风险汇差收益。由于近期美元汇率上涨预期升温，人民币下跌压力增加，这种波动性套利策略成为外汇市场沽空人民币的一股新势力。

　　沽空新势力

　　“起初，不少国际投机资本开展人民币波动性套利，主要是他们认为中美贸易争端升级与中美货币政策持续分化，将使人民币下跌压力骤增，因而中国央行可能通过扩大汇率波动弹性，缓解贬值压力。但随着人民币下跌压力持续与汇率波动性持续扩大，让他们看到沽空人民币获利的新机会。”上述香港银行外汇交易员透露。

　　中信银行金融市场部外汇交易员杨一博在接受21世纪经济报道记者采访时表示，尽管1年期人民币汇率隐含波动率受客盘与银行自营交易影响较大，但近期它明显高于人民币历史波动率，的确表明市场参与者预期未来人民币兑美元汇率波动幅度将加大。

　　在美银美林策略分析师MichaelHartnett看来，这给波动性套利策略获利创造了理想环境。具体而言，这些投机资本只需在隔夜欧美交易时段大幅拉低人民币兑美元汇率，令第二天人民币汇率不得不跳空低开跟随隔夜走势，从而扩大当天人民币汇率波动幅度，就能为波动性套利与沽空人民币增加不少胜算。

　　中信银行研究报告数据显示，5-6月期间人民币汇率下跌幅度为2817个基点，其中跳空低开的贬值幅度为1220个基点，占比达43%。

　　7月以来，人民币汇率单日波动幅度至少在400个基点以上，较以往月份明显增加，增加了套利收益的操作空间。

　　MichaelHartnett指出，波动性套利策略流行的另一个重要因素是，境内外人民币汇差在过去两个月期间明显增加，多数交易日境外离岸人民币汇率较境内在岸人民币汇率低了250个基点以上，境内在岸人民币汇率不得不跟随较大幅度下跌，随后银行逢低买盘入场又令人民币企稳反弹，进一步扩大波动性，给投机资本创造了机会。

　　人民币难破“7”

　　随着人民币汇率跌破6.8，本周以来境内外人民币汇差空间收窄至100个基点以内，一方面有效遏制境内外汇差套利交易，另一方面有效压缩汇率波动幅度，使波动性套利失去操作空间。

　　“若要将境内外汇差持续保持在较窄区间，操作难度并不小。”上述香港银行外汇交易员认为。

　　7月27日，美国商品期货交易委员会（CFTC）最新数据显示，截至7月24日当周，投机性美元净多头头寸规模增加203.3亿美元，较前一周再度增加19.2亿美元，创下去年1月以来最高值。这意味着即便当前美元指数两度在95上方冲高回落，押注未来美元持续升值的资本却有增无减，由此离岸人民币遭遇下跌压力进一步加大，与境内在岸人民币的汇差随时可能扩大至150个基点以上。

　　中信证券分析师明明在其研究报告中认为，就当前中国外汇储备规模平稳波动、资本跨境流动保持均衡等状况分析，中美货币政策持续分化与美元升值预期升温很难令人民币兑美元汇率跌破“7”，甚至“7”可能是当前人民币汇率这轮贬值周期的底部区间。

　　马来西亚银行新加坡分行外汇期权部主管ThomasMeacham对21世纪经济报道记者表示，尽管近期人民币下跌压力增加，但当前人民币兑美元汇率短期隐含波动率与历史波动率的拟合度提高，表明市场参与者其实相对理性成熟，人民币汇率价格发现机制正在进一步完善。

　　ThomasMeacham直言，近期人民币跌破6.8，符合不少国际大型投资机构对人民币均衡合理汇率的评估，随着中美贸易争端升级与中国经济下行压力增加，当前人民币跌幅在“契合”美元涨幅之外，还需额外下跌约1500个基点，才能实现相应的均衡合理估值。这意味着，6.8-6.9区间是近期多数国际大型投资机构认可的人民币兑美元汇率合理均衡区间。

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