直补原则尘埃落定 棉价向基本面回归

　　全球供需平衡分析
　　2005-2009年连续5年供不足需，市场自2009年年初开始，启动连续2年的超级大牛市；2010年度供需形势转变，当年产量大于当年消费量50万吨，2011年度过剩512万吨，2012年度再次过剩352万吨，随着供需形势的转变，超级大牛市终结，且开启跌势；2013年度供过于求214万吨，2014年度供过于求110.4万吨，全球期末库存水平连续5年持续攀升。
　　2009-2010年度的棉花牛市，是基本面因素多年积累和集中爆发的结果。全球产量自2004年度的2647万吨持续下降至2009年度的2237万吨，年均降幅在4%；全球消费自2001年度的2056万吨攀升至2009年度的2589万吨，年均增长率为3.2%；2004年度全球供大于需272万吨，2005年度就开始转化为供不足需，2009年度的供应缺口更是扩大到352万吨，这导致2004-2009年度全球期末库存连续4年下降，年均降幅在6%，且库存消费比水平也连续5年下降，2009年度全球期末库存下降至2001年度以来的最低水平。
　　行情于2010年度后期开始反转。2010年度和2011年度全球棉花产量分别增长13.9%和8.2%，消费则由于全球经济的持续低迷和欧债危机的深化而持续降低，2010年度和2011年度全球棉花需求分别下降3.6%和10%。产量增长，需求下滑，期末库存迅速攀升，2011年度全球期末库存达到2001年之后的最高值1600万吨，库存消费比达到2001年以后的最高值71.3%。2011年度供过于求512万吨，期末库存创下11年来的峰值。供需格局迅速转化，2010年度后期棉价下跌势如破竹。
　　2012年以后行情是如何演绎的？2011-2014年度，全球棉花产量连续3年下降，平均降幅为2.7%。与此同时，全球需求连续攀升，平均升幅为2.7%。不同于2004-2009年度(年年出现供应缺口)，2011-2014年度全球产量持续下降，需求持续回升，但年度产量仍高于年度需求量，库存水平不降反升，库存水平和库存消费比都创下14年以来的最大值。虽近3年全球供需格局在逐步修复，但没有需求的大幅增加，没有“去库存化”的漫长过程，2014年度全球棉价不可能出现大级别的牛市行情，宽幅振荡或趋势性下跌可以定义未来相当长时间内的国际棉价走势。
　　国内供需平衡分析
　　2009-2010年度我国棉花市场处于疯狂的牛市，这是国内利多因素集中爆发的结果：2007-2010年度国内连续4年减产，年均降幅在5.9%；2009年度需求大幅回升，2010年度才开始回落；2009年度期末库存水平大幅降低，库存消费比急剧下降。以上因素搭配着国际棉花格局变动，最终演绎2009-2010年度的超级牛市。
　　然而，国内棉价的大幅上涨，提振2011年度棉花产量，最终增长12%，进口量也增长105%，需求则由于全球金融危机的深化而萎靡，2011年度需求下滑17.5%。利多因素在2010年度的超级牛市中很快被透支完毕，国内供需格局也急剧变化，棉价开启下跌行情。
　　由于棉花行情的大反转，2011年度政府启动收储政策，此政策惯性执行至2013年度。收储政策一定程度上保护植棉户的利益，但更深远的影响是将国内棉花市场与国际棉花市场割裂，我国纺织行业的国际竞争力下降。
　　2014年度启动的新疆棉直补政策使收储停止后国内产量不致断崖式下降，同时巨量的储备棉仍是国家调控棉花市场的重要力量。没有国际市场的爆发性增长，没有国内漫长的“去库存化”过程，国内棉价不大可能出现趋势性大涨机会，国内棉价在相当长时间内将维持弱势格局。
　　供需格局决定趋势，2014年度全球及国内市场供大于需，这种环境下，我们即使无从判断棉价在2014年度会跌到哪里，也可以确认该年度国际和国内棉价不会出现牛市。这种判断对交易的意义在于，趋势性做多没有机会，且可能有极大风险，而趋势性做空可能有机会，即使有风险，风险也相对有限。
　　棉价受政策影响程度逐渐降低
　　2011-2013年度的收储政策
　　2011年度国家累计收储425万吨棉花，其中国产棉325万吨，进口棉100万吨，收储量占年度产量的45%左右。收储结束后，市场依然演绎期货价格大跌的行情，巨量收储未能改变供大于求格局主导下的疲弱走势。2012年度收储667万吨棉花，占当年产量的90%左右。收储结束后，从2013年4月中旬开始，期货价格和现货价格也开启了下跌行情。2013年度收储660万吨棉花，占当年产量的95%左右。收储末期，即2014年2月中旬，棉花期货指数开始下跌，且持续至今。2014年4月，国家宣布对新疆植棉户进行直补，取消持续3年的全国棉花收储政策。直补政策一定程度上比收储政策市场化，国内棉花价格终将向供需基本面回归。
　　收储政策支撑棉价，但仅仅影响局部价格，棉价终归回归基本面——2011年度、2012年度和2013年度国内基本面偏空，收储结束后，期货价格和现货价格出现不同程度的下跌。
　　2009年度以来的抛储政策
　　2009年5月-2010年8月，为抑制棉价连续上涨，国家分3次抛售260万吨储备棉，但大量抛储没有改变棉价上涨的局面。
　　2009年度抛储260万吨棉花，但内外棉价继续上涨，这离不开2006-2009年度连续4个年度国际市场产不足需、库存水平持续下降的大背景。
　　2012年9月3日-9月29日，以18500元/吨为底价，国家在1个月内抛储2011年度棉花50万吨。在这段时间内，棉花现货价格始终平稳，中国棉花价格指数(CCI)一直在18600元/吨附近窄幅波动。2012年度9月抛储与收储时间部分重合，棉价表现平稳，抛储的50万吨棉花没有对短期价格产生大的影响。
　　2013年1月14日-7月31日，近半年时间，国家目标抛储450万吨，竞卖底价为标准级19000元/吨，其他等级按照品级差率3%和长度差率1%计算。同时，“5万锭以上的纺纱企业”可按3：1获得一般贸易进口配额。在此期间，累计抛储372万吨棉花，且棉花现货价格始终平稳，CCI区间波动。
　　2013年11月28-2014年8月31日，国家按标准级18000元/吨敞开抛储，随着抛储成交的持续遇冷，国家对抛储政策进行调整，从2014年4月1日起将抛储底价调整为17250元/吨，竞拍新疆库棉花搭售3：1进口配额，竞拍内地库棉花搭售4：1进口配额，竞拍企业仍限定为纺织用棉企业。2013年11月28日-2014年8月31日，累计抛储265.3万吨棉花，日均抛储1.46万吨。在此期间，棉花现货价格始终平稳，CCI稳步下跌。
　　2014年度的棉花直补政策
　　2014年1月19日，中共中央、国务院印发《关于全面深化农村改革加快推进农业现代化的若干意见》。文件提出，逐步建立农产品目标价格制度，在市场价格过高时补贴低收入消费者，在市场价格低于目标价格时按差价补贴生产者，切实保证农民收益；2014年，启动东北和内蒙古大豆、新疆棉花目标价格补贴试点。根据2014年中央1号文件关于启动新疆棉花目标价格改革试点的要求，经国务院批准，4月国家发展改革委、财政部、农业部联合发布2014年棉花目标价格，为每吨19800元，对新疆地区的棉花生产者实行差价补贴。生产者按市场价格出售棉花，当市场价格低于目标价格时，国家给植棉户补贴，以保护植棉户种植收益，而当市场价格高于目标价格时，国家不发放补贴。最终，2014年度，对新疆棉实行目标价格补贴，内地棉则价格市场化，不进行直接补贴。
　　8月底更是明确了目标价格补贴按“价差”补贴的原则，这将对2014年度棉价产生以下影响：一、国内棉价(包括新疆棉)更加市场化；二、供需状况将成为影响2014年度国内棉价的根本因素，棉价受政策影响度降低，开始回归基本面；三、内外棉价差将逐步缩小，2014年度国内棉价将接近进口棉港口完税价。
　　综上分析，近年来的收储和抛储仅仅局部改变棉价变动轨迹或延缓趋势，但不改变趋势。2014年度棉花目标价格直补更加明确“使市场在价格形成过程中起决定性作用”，未来政策因素将弱化，棉价将集中反映基本面。
　　解决库存有三条可能途径
　　国内棉花的“真实”需求
　　2014年9月最新预测数据显示，USDA认为2014年度我国棉花需求是795万吨，月均66万吨；中国棉花监测系统认为是805万吨，月均67万吨。以上机构对2014年度国内棉花需求的评估都在800万吨附近，月均消费量在66万吨左右。国内的棉花需求真有这么多吗？
　　2013年11月28-2014年8月31日，国储累计抛售棉花265.3万吨，日均成交1.46万吨，这一定程度上代表了国内“真实”的需求。由于前期成交率较低，2014年4月1日开始，抛储价由18000元/吨调整为17250元/吨，同时竞拍新疆库棉花按3∶1搭配滑准税配额，竞拍内地库棉花按4∶1搭配滑准税配额。
　　考虑进口配额，国内日均“真实”需求为1.46×1.3=1.90(万吨)(按1.3倍数平均配比进口配额)，月均“真实”需求为1.90×22=41.8(万吨)(每个月22个交易日)，年度“真实”需求为41.8×12=501.6(万吨)(1年12个月)。考虑1%关税内配额89.4万吨，则“真实”需求为501.6+89.4=591(万吨)。
　　2011-2013年度，国内加工贸易配额少的时候有30万吨，多的时候也未超过100万吨，2014年度若有50万-100万吨的加工贸易配额，则国内棉花需求为640万-690万吨，我们取中间值660万吨。按全口径计算，2014年度国内棉花需求最多为660万吨，即55万吨/月。
　　2014年9月，中国棉花监测系统最新数据显示，2014年度棉花产量为681万吨，这超过需求20万吨。若考虑每年必须进口的1%关税配额89.4万吨(不考虑滑准税配额、加工贸易陪、40%全关税)，2014年度国内不仅仍严重过剩，期末库存水平也将再度攀升。
　　国内棉市“去库存化”问题
　　2011年度内，国家储备棉资源为455万吨，其中，收储国产棉325万吨，进口棉100万吨，结转库存30万吨。
　　2012年度内，2012年9月抛储50万吨，剩余405万吨。2013年3月29日收储结束，国家累计收储2012年度棉花667万吨，而截至2013年7月31日，抛储成交372万吨。最终，2012年度国储库剩余700万吨。
　　2013年度内，2013年11月28-2014年8月31日，抛储成交265万吨，而2013年度国家收储棉花660万吨。截止到2014年8月31日，2013年度国储库棉花有700+660-265=1095(万吨)(国家已明确2014年9-12月期间不抛储)。
　　2014年度内，国储库有1095万吨资源。2014年度产量681万吨，1%关税内配额89.4万吨，2014年度国内至少新增供给681+89.4=770.4(万吨)，而需求充其量在660万吨，则2014年度仍将过剩110.4万吨。这种情况下，国储库存不增加已是万幸，谈何“去库存化”？
　　如果不能把这1095万吨棉花及时去库存，按仓储费和资金利息共150-180元/月计算，那么每年至少要增加2000元/吨的仓储和利息成本。如果这1095万吨棉花每年消耗100万吨，全部消耗完至少需要10年，那么平均增加成本2000×10/2=10000(元/吨)。如果每年消耗200万吨，那么平均增加成本2000×5/2=5000(元/吨)。如果每年消耗300万吨，那么平均增加成本2000×3.5/2=3500(元/吨)。如此漫长的过程和高企的去库存成本，是严峻但又不得不面对的问题。
　　解决国内“去库存化”问题，一条可行的方法是提升国内棉花需求。而如何提升棉花需求，这里有三个可能的路径：
　　其一，国内棉价与1%关税内配额价格基本持平，50万-100万吨的加工贸易配额就能自动转化为国内棉花需求。
　　其二，把进口纱转化成国内棉花需求，这差不多在170万吨。2013年9月-2014年7月，国内净进口棉纱144万吨，预计2013年度净进口棉纱达到155万吨，这相当于净进口棉花170万吨。国内进口的棉纱主要是低于32S的低支纯棉纱，大部分从印度、越南、巴基斯坦进口。国内棉价有足够竞争力的话，这170万吨的进口纱可以转化成国内棉花需求，或至少相当一部分转化成国内棉花需求。
　　其三，减少涤纶短纤和粘胶短纤替代，转化成棉花需求，这差不多有100万吨。1980年以来，全球纺织行业中非棉纤维使用量逐步增加，棉纤维使用量逐步降低，但就国内非棉纤维对棉纤维的替代而言，国家收储的这几年，2011-2013年度，棉花与涤纶短纤和粘胶短纤的价差迅速拉开，长期维持在较高水平，棉花与涤纶短纤的价差一度攀升到10000元/吨，棉花与粘胶短纤的价差也一度达到7600元/吨，这种价差水平导致国内涤纶短纤和粘胶短纤对棉花的消费替代明显。国内棉价适当保持低位，与涤纶短纤和粘胶短纤维持合理价差的话，替代性将使涤纶短纤和粘胶短纤需求部分转化成棉花需求。
　　总之，国内棉花需求要有大的提升，与国外棉价和国内非棉纤维相比，都要有比较优势，即保持相对低廉的价格优势。以上三部分形成有效转化的话，国内棉花需求将增加320万-370万吨，可恢复到2010年度1000万吨左右的水平。只有国内需求有效提升，“去库存化”的难题才有望化解。
　　内外棉的合理价差
　　国内棉价与国际棉价相比有竞争优势，国内棉花需求提升，便可有效解决国内棉花“去库存化”难题。而国内棉价获得比较优势的途径，有以下三条：
　　其一，国内棉价低于国外棉花到港完税价，国内棉花自然获得比较优势，这时滑准税配额毫无价值。
　　其二，国内棉价与国外棉花到港完税价持平，国内棉花与国际棉花在1个起跑线上，国外棉花以质量取胜，这时滑准税配额或有价值。
　　其三，国内棉价略高于国外棉花到港完税价，国际棉价有相对竞争优势，但价差水平又不足以使进口棉大量增加，这时滑准税有一定价值，不过不会出现像现在这么高的升水。
　　总之，未来国内外棉价持平或维持在合理水平是大趋势。我们将ICE纽约期货价格加8美分/磅的平均升水，按1%关税、滑准税、40%全关税折算成港口完税价，这基本可以作为国内棉价波动的参考。根据以上分析，我们判断，按1%关税折算参考价格更具备实际意义。美棉期货12月合约压力线在68美分/磅，升水8美分/磅，折算1%关税的港口完税价为11976元/吨。因此，美棉期价不突破68美分/磅，国内棉价维持在12000元/吨以下的可能性较大。