成本塌陷速度“驷马难追”

　　2013年至今，PTA期货主力合约价格呈现单边下挫的走势。2013年年初，随着PX进口大幅增加，前期由于PTA产能增加造成的PX供不应求的矛盾得到缓解，PTA期货主力合约价格见顶后大幅下挫，之后由于供需关系相对稳定，PTA期货主力合约维持长达9个月的大箱体行情。进入2014年，由于PX价格大幅下挫，PTA期货再次走弱，价格连创数年来新低。

　　回顾2013年至今的PTA期货价格走势不难看出四个明显的阶段：

　　第一阶段，原材料成本上升，PTA价格走高（2013年1月～2月中旬）。2012年是国内PTA产能大幅增加的一年，全年全国新增PTA产能1140万吨，并且基本上在四季度投产，但是由于PX产能增加幅度相对有限，所以在PTA产能大幅增加的同时也造成了原本就相对紧缺的PX更加供不应求。在这种情况下，PTA企业开始哄抢原材料，而PX生产企业由于价格谈判上的强势而抬高PX的价格，这使PTA的生产成本大幅增加，在2012年11月底至2013年2月初的短短3个月里，PTA期货主力合约价格由2012年11月份的7600元/吨，涨至2月中旬最高的8950元/吨，涨幅达18%左右。

　　第二阶段，PX进口量增加，成本逐渐塌陷（2013年2月中旬～4月中旬）。由于国内PX没有定价权，国内企业只能被动接受PX价格，这造成了化纤产业链利润主要集中在PX生产企业。2012年年底PX价格大幅走高，让出售PX的行为大幅获利，加之PTA企业对于原材料PX价格走高造成的成本压力过大的担忧，促使国内企业大量进口PX。国内企业的矫枉过正使原本供不应求的PX库存持续走高，原本高企的PX价格一泻千里，PTA随着PX价格下挫造成的成本塌陷大幅下挫，造成了PTA持续2个月的单边下跌行情，将前期由PX价格走高引起的涨幅全部回吐，价格最低一度跌至7458元/吨。

　　第三阶段，供需结构弱平衡，PTA箱底运行（2013年4中旬～12月）。进入4月中旬，PX价格止跌企稳，PTA价格也开始筑底，但是在上游价格企稳和下游消费没有明显好转的共同作用下，PTA持续了长达9个月的箱体行情。期间，由于原油大幅上涨，上游成本回升，PTA多次上冲8000元/吨一线，但是受PTA大幅增加的产能影响，价格始终未形成有效上涨。

　　第四阶段，PX价格下跌，PTA大幅下挫（2014年1月至今）。就在市场认为PTA已经进入底部的时候，由于PX价格大幅下挫，加之受PTA天量的仓单压制，PTA价格在2014年1月份大幅下挫。截至2014年1月30日，CZCE（郑州商品交易所）PTA期货主力合约1405合约报收于6860元/吨；2013年12月31日，PTA期货主力合约1405合约报收于7362元/吨，下跌502元/吨，跌幅6.82%。

　　新的一年，无论是上游PX、PTA自身，还是下游聚酯的产能都将大幅增加，造成整个化纤产业链的产能严重过剩。但是由于欧美经济疲软和国内经济结构转型，终端纺织行业不论外销还是内需的增加幅度都相对有限，终端消费的增加有限将向上传导造成化纤产业激烈的价格竞争，在宏观经济环境没有出现重大变化的前提下，PTA价格可能会由于季节性因素而出现小幅反弹，但是很难出现单边大幅上涨行情。

　　全球经济环境仍处疲软境地

　　大宗商品难现大幅上涨行情

　　从目前全球主要经济体的经济运行情况来看，虽然每个国家自身的经济运行状况各不相同，但是整体上全球主要经济体都处于滞涨、衰退和复苏阶段。其中，美国作为全球最大的经济体，整体的经济数据已经开始回暖，我们认为美国正处在经济复苏的初期阶段，在这个阶段中，虽然市场信心将会逐渐好转，但是在经济复苏的初级阶段，市场对于股票和债券的追捧程度要远远大于大宗商品。

　　美国和中国GDP增速

　　欧元区方面，经济增长陷入停滞甚至衰退，利率维持在较低水平。我们认为目前欧元区经济仍然处在衰退期。此外，中国作为世界主要经济体，整体经济处在滞涨期，经济增速下滑，经济结构调整，在这个大环境下，产能严重过剩的化纤企业的生存将会受到威胁，中小型化纤企业一旦不能够长时间承受由产品低售价所带来的微利甚至亏损，势必将会被淘汰。

　　综上所述，全球的经济环境仍然处在较为疲软的境地之中，因此在这个时期，大宗商品很难出现大幅上涨的行情。加之作为油化工源头的原油价格如果过高，可能会抑制全球经济的复苏，因此我们认为，从美国经济整体运行环境来看，WTI原油很难长期维持在100美元/桶以上的高位，这在整体上奠定了油化工品易跌难涨的态势。

　　美元指数强势压制原油价格

　　人民币升值间接打击PTA需求

　　从外汇的角度来看，由于美国的经济复苏正在稳步进行，美联储在当地时间2013年12月18日宣布2014年1月将把购债规模从850亿美元削减至750亿美元，并且在2014年底将全部QE（货币量化宽松）全部收回。未来全球经济将会告别宽松的货币环境，比以往较少的货币追逐与之前一样的商品，这将会压制大宗商品的价格，而对于金融属性较强的原油的价格更将会形成强劲的压制。

　　与此同时，美联储暗示降低利率的期限延长，这可能会缓解流动性不足带来的对于大宗商品的利空。此外，由于欧洲方面经济陷入衰退，欧洲央行宣布长期维持低利率政策，加之全球经济呈现美强欧弱的格局，未来美元指数可能也将会维持相对强势的格局，这可能会压制原油的价格，一旦原油的价格重心下移，PTA的价格势必受到影响。

　　美元指数、美元兑人民币汇率走势图

　　从另一个角度来看，在全球重要经济体之中，中国的经济增长处在领先地位，加之市场对于中国的经济稳定性较有信心，因此人民币进入上涨周期。2013年12月31日人民币兑美元汇率中间价为6.0969，2012年12月31日人民币兑美元汇率中间价为6.2855，上涨3%。由于我国生产PTA的原材料PX主要需要进口，因此人民币的升值将会使购买PX的成本降低，从而压低PTA生产成本。而另一方面，PTA的终端纺织行业很大的需求来自国外，人民币的升值将会使中国纺织产品在国际市场的价格优势丧失，这间接影响了PTA的需求。人民币的升值在两方面对PTA的价格产生了不利的影响，虽然在短时间内这种影响可能不会显现，但是中长期人民币升值的趋势将会对于PTA的价格形成强劲的压制。

　　经济复苏阶段市场更追捧股票

　　原油风险点减少削弱成本支撑

　　从2014年来看，全球经济正处在缓慢的复苏阶段，虽然经济的复苏会提振市场的信心，但是在经济复苏的阶段，市场更追捧的将是股票等投资产品，而过高的原油价格将会抑制经济的复苏，因此原油的价格很难维持在高位。此外，2013年12月份美联储宣布消减QE（货币量化宽松政策），虽然在消减QE的同时，美联储宣布将会将低利率政策长期维持下去，但是全球已经告别了宽松的货币环境，这对于整体大宗商品都将形成强劲的压制，原油的价格重心也恐将下移。伊朗核问题得到了妥善的解决，伊核问题短期内爆发的可能性已经大大降低。叙利亚正式加入反化学武器组织并保证不再使用化学武器，叙利亚和西方国家的矛盾表面上有所缓和，加上叙利亚问题关系俄罗斯和中国的切身利益，叙利亚问题未来可能朝着长期化和复杂化的趋势发展下去。在这种环境下，虽然原油的价格可能受季节性因素和突发因素出现阶段性涨跌，但是整体很难出现大幅的上涨走势，这在成本上决定了原油对于化工品的成本支撑力度较往年有所下降。

　　2014年国内PTA总产能4775万吨

　　大量廉价进口PX将涌入中国市场

　　PX是PTA的直接上游，从最近几年的价格走势来看，PX价格的走势对于PTA价格的影响很大。2014年底国内PTA的总产能大致在4775万吨，假设国内PTA产能全年全线开车，大致需求3127.625万吨PX，2013年国内PX的产能大致在1066万吨，2014年新增PX产能大致为245万吨，即2014年国内PX总产能大致在1311万吨，短缺1816.625万吨，这部分需要进口来弥补。

　　2014年是亚洲PX产能急剧增加的一年，从统计数据来看，国内PX进口量持续增加，2013年国内进口PX为9052885.9吨，2012年国内进口PX为6285828.603吨，增加2767057.297吨，增加44.02%。预计2014年PX的供给将会更加宽松，大量廉价的进口PX将会涌入中国市场，PX供不应求的时代将会一去不复返，这将会压低PTA生产成本，成本塌陷将会压制PTA的价格。

　　2013年PTA整体开工率68.38%

　　PTA市场不易出现供给短缺现象

　　市场普遍预期2013年国内PTA的产能将会大幅增加，但是据公布的数据显示，由于PTA经营情况恶化的原因，PTA大量产能没有在当年投产。而据市场预计，2014年将是PTA产能急剧增加的一年，预计新增产能大致在1465万吨左右，目前PTA产能已经严重过剩，这部分产能的投产将会使原本就不景气的PTA产业更加恶化。

　　从另一个角度来看，由于产能的大幅增加，PTA的开工率逐年下降，PTA很难出现供不应求的现象，而产能增加导致PTA生产企业之间竞争加剧，小型PTA生产企业的经营状况将会更加艰难。2013年PTA的整体开工率为68.38%，较前些年80%的开工率下降明显，开工率的下降是产能严重过剩和下游需求不振的共同产物，低开工率意味着PTA的生产潜能巨大，除非价格跌破市场普遍厂商成本价格，否则PTA市场很难出现供给短缺的现象。

　　综上所述，在这种大环境下，PTA的整体运行很难较2013年有所改善，PTA行业在未来可能朝淘汰落后产能和兼并重组的方向发展，在淘汰落后产能和企业“大鱼吃小鱼”这个过程中，除非出现系统性风险，否则PTA的价格将会在低位徘徊，即使进入消费旺季，PTA也很难出现大幅上涨。

　　聚酯产能增加遭遇消费瓶颈

　　化纤行业整体价格重心下移

　　2014年国内聚酯产能将会达到5010万吨，从公布的数据来看，国内聚酯产能持续增加，客观上增加了PTA的理论需求。虽然聚酯企业的产能增加了，但是市场对于PTA的实际需求并没有增加，2012年聚酯企业整体的开工率在84.17%，而2013年聚酯企业整体的开工率大致为68.10%，结合2012年3960万吨/年的产能和2013年4353万吨/年的产能，2012年聚酯的实际产量为3333.132万吨，2013年聚酯的实际产量为2964.393万吨，说明实际中聚酯的产量非但没有因为产能的增加而增加，反而下降了。

　　就终端市场而言，国内的纺织销售整体状况处在持稳的状态，由于中国经济转型，中国的经济增速正在放缓，国内需求大幅增加的可能性已经开始下降。而欧美方面，美国的经济虽然正在缓慢复苏，但是仍然处在复苏的初级阶段，而欧洲的经济仍然在衰退期，市场需求很难得到提振。因此我们认为，2014年的终端纺织消费将趋于稳定，可能会由于美国的经济复苏而有所增加，但是增加的幅度相对有限，这使下游聚酯产能的增加很难真正得到释放，换来更多的是聚酯开工率的下降，这也说明目前整体化纤产业链的产能过剩。

　　此外，由于中国劳动力成本逐渐增加，加之由于人口老龄化而造成的用工荒的出现，使欧美纺织制造业逐渐向东南亚和印度转移，这种趋势在未来也将继续，终端消费不再增加，使上游的供给遭受瓶颈，由于供给的过剩，厂商之间只有通过压低价格来占有市场，这决定了未来化纤行业整体的价格重心下移。

　　停止收储加速棉花价格市场化

　　棉花消费量增加挤占化纤地盘

　　国内棉花在2014年将会停止收储而改为直接补贴，以往棉花收储价格在20400元/吨，但是现在改为直接补贴棉农，这意味着今后国家只对棉农进行保护，而对于榨花厂和中间商的利益不再直接保护，这可能会加速棉花价格的市场化，使棉花的价格靠拢国际棉花16000元/吨的价格。

　　此外，国家已经有1000万吨棉花的国储，大量的棉花储备对于棉花的价格将会形成强劲的压制。综上所述，我们认为今年棉花的价格将会走弱，市场可能会增加对于棉花的消费，而棉花的消费将会挤占化纤产品的市场，因此棉花价格走低将会对棉花的替代品PTA的价格形成强劲的压制。

　　产业升级阵痛波及化纤行业

　　订单外移终端需求增速放缓

　　众所周知，中国经济正在面临结构性调整，国家正在致力于淘汰落后产能，将能源消耗巨大、经济效益较低、环境污染严重的企业淘汰，由劳动力密集型经济向资本和技术密集型经济的方向发展。在这种趋势的带动下，以往江浙地区的小型纺织企业逐渐被淘汰，产业升级的阵痛将影响化纤行业。

　　此外，由于中国劳动力成本逐渐增加，以往作为优势的低廉劳动力已经不再是中国企业的优势，加之欧美经济不景气，因此国外的纺织加工企业很多向其国内或者东南亚转移，这也使以往的“世界工厂”名不副实，纺织加工企业的外移也将使外需下降。

　　PTA未来开工率可能维持在60%

　　产能大幅增加转向淘汰剩余产能

　　基于对PTA基本面的分析，我们认为2014年仍然是化纤行业比较艰难的一年。

　　首先在上游方面，美国正式开始消减QE（货币量化宽松政策），虽然同时宣布将会维持低利率，但是这预示着未来全球宽松的货币环境已经开始收紧，将会压制金融属性较强的原油的价格。此外，明年是亚洲PX产能大幅增加的一年，PX的产能一直存在瓶颈，使PTA的产能很难得到真正释放，但是随着PX产能的增加，PX由供给不足转为供给过剩，PX的价格可能会相对走低，成本塌陷将会压低PTA的价格。

　　在中游方面，2014年国内PTA产能大幅增加，增加量为1465万吨，国内PTA的产能达到4775万吨，2013年PTA的开工率大致在68.57%，国内实际的产量大致在2270万吨，那么在需求没有明显好转的前提下，2014年国内PTA新增的1465万吨产能将会继续压制PTA的开工率，PTA未来的开工率可能将会维持在50%～60%附近，这可能会使大部分资金不够雄厚的中小企业陷入经营危机，使PTA生产行业由产能大幅增加转向淘汰剩余产能。

　　在下游市场及终端市场方面，欧美国家的经济复苏正在缓慢进行，但是由于目前正处在复苏的初级阶段，对于服装需求很难有重大改善，加之整体服装制造业向东南亚的转移，外需在2014年很难有明显改善。国内经济正在面临转型，经济增幅正在下滑，因此内需对于纺织行业的提振作用有限。

　　2014年PTA运行上限8400元/吨

　　很难有效跌破7000元/吨整数关口

　　综上所述，PTA目前的格局是：上游由于原油的弱势和PX、PTA产能的大幅增加而成本塌陷；下游虽然经济复苏，但是全球经济复苏仍然相对比较脆弱，需求以稳定为主。所以我们认为，PTA在2014年的运行以弱势为主，运行的区间大致在7000～8400元/吨。

　　2014年1月到2中旬，属于PTA的消费淡季，聚酯企业备货意愿不强，加之随着北半球冬季的结束，取暖油的消费开始下降，PTA在成本和消费疲弱的共同作用下，有可能仍将维持弱势。

　　2014年2月中旬到4月中旬，由于聚酯企业开始为夏装消费备货，PTA的价格可能会触底反弹，如果上游原油能够配合，运行的高点可能在8400元/吨附近。

　　2014年4月中旬至8月底，虽然在夏季，受上游原油进入消费旺季和聚酯瓶片消费增加的提振，但是由于聚酯纤维进入消费淡季，PTA的价格以弱势或振荡为主。

　　2014年8月底至国庆前，PTA再次迎来消费旺季，但是随着PTA产能增加的落实，PTA的价格重心将会下移，很难突破前期8400元/吨的高点。国庆之后，PTA再次进入淡季，恐将继续下行，但是我们认为，在宏观经济不出现重大利空的前提下，PTA价格很难有效跌破7000元/吨的整数关口。