一季度棉花和PTA期货行情表征各异后势趋同

　　有政策的品种有戏唱？

　　2014年伊始，棉花期货主力CF1405合约受到持续收储和抛储成交较少，以及直补政策的传言和5月份逼仓行情的预期等因素影响,棉花期货主力CF1405合约价格以19300元/吨为起涨点，逐渐逼近20400元/吨，期间在2月初达到20245元/吨后一路下跌，3月初的小幅反弹难改一季度棉花期货过山车的行情走势。3月底棉花期货主力CF1405合约跌至18500元/吨左右的水平。

　　相比棉花，PTA期货价格主要受行业低迷、下游消费不振和聚酯库存反常高位等因素影响。PTA期货1405合约价格延续2013年底至今的偏弱走势，整个一季度，PTA期货1405合约价格呈现单边下跌，价格从1月初的7300元/吨附近开始一跌再跌。截至3月底，PTA期货1405合约价格已经跌至6450元/吨左右，跌幅达到12%。

　　究其原因，棉花品种受到国家收储政策支持，价格虽然起起伏伏，但并未出现单边下跌的行情。而“本是同根生”的PTA期货，却因为没有政策保护，在疲弱的行业大背景下呈现价格单边下跌，且下跌不言底。

　　进入二季度，主要影响棉花期货价格的因素有两个。一是收储的结束和抛储的进行。预期抛储会再次搭配配额进行，所以抛储棉价格大幅下跌的可能性不大。操作上建议暂观望，静等政策明确。套利操作方面可继续关注1月、5月合约间的套利，二者价差过大，后期有回归需求。二是棉花直补政策的预期。目前棉花直补细节尚未公布，但已基本确定将以目标价格补贴的形式对棉花进行直接补贴，这意味着在保持新疆棉农稳定收益的情况下，政策对国内棉价的支撑作用将明显降低，国内棉花的定价将更多由市场供需决定。均衡内地棉减产预期的利多因素与“直补+高额库存”的利空因素，后期棉价的基本面因素还是偏空多些。预计对2013/2014年度期货合约价格影响不大，而2014/2015年度期货合约的价格将直接受到直补政策的影响，预计期价运行重心将由本年度的19000元/吨下移至16000～18000元/吨。

　　PTA期货主力1405合约在一季度呈现单边下跌的走势。由于整个行业低迷，下游消费需求不振，加上聚酯库存高企，政策也没有支持的意图，下游聚酯在消费旺季居然采用限产保价的自救措施，进一步说明PTA期货价格已经完全进入下降通道，除非基本面情况有重大改变，或者政策支持转向PTA市场，否则PTA期货价格将会继续下探寻底。

　　进入二季度，一方面对棉花期货价格走低预期的反应，市场将增加对棉花的使用，从而挤占PTA需求，PTA价格受此影响恐将被压制。另一方面经济转型期决定了工业品以弱势为主，加之原油走弱、PX供给过剩以及棉花价格走弱带来的替代作用都将压制PTA价格。虽然企业主动限产、终端纺织稳中有升又对PTA价格形成一定支撑，4月份PTA期货价格有望企稳，但在更长周期上，PTA期货主力合约价格很难大幅反弹，预计4月份PTA期货主力合约1409合约大致运行区间在6150～6800元/吨。

　　棉花期货

　　郑棉静候直补指引

　　价格重心或将下移

　　★核心判断：2014年一季度郑棉指数期货价格振荡下行，跌破了前期持续3个月的振荡平台，即18600元/吨上下的振荡区间，目前期价已经下跌至17330元/吨的低位。而一季度的美棉指数期价运行却非常强势，呈现稳步上扬的趋势，目前期价已经上探至90.86美分/磅的高点。2014年3月底国家棉花收储工作将结束，而抛储则将持续到本棉花年度末。因此抛储仍将是本年度棉花市场的主导，我国棉花去库存化之路任重道远，而高库存的压制将持续制约我国棉价运行的上行空间。

　　全球期末库存连续四年增加

　　国内期末库存可用一年有余

　　据美国农业部（USDA）最新全球棉花供需预测报告显示，2013/2014年度全球棉花市场供应过剩的差额较上年度有所缩小，供需面朝向有利的方向变化，但整体仍呈现供过于求的局面，过剩162.7万吨。其中产量2540.5万吨，较上年度调减139.1万吨；消费2377.8万吨，调增62.2万吨。此外，2013/2014年度全球棉花的期末库存量高达2106.5万吨，已经是持续4年不断调增，亦创出自1960年以来的历史新高值。

　　中国棉花的供需格局与全球的极为类似，其中产量预测为696.7万吨，较上年度调减65.3万吨；消费量772.9万吨，较2012/2013年度调减10.9，这些折算下来看中国棉花供需依旧是供给过剩的格局，不过过剩的量有所收窄，已由上年度的420.8万吨缩减至163.3万吨。但是1258.7万吨的期末库存量已经远超越棉花一个年度的消费量，在此高额的库存压力下，预计新年度我国棉花价格很难出现大涨行情。

　　高库存持续制约棉价上行

　　内外棉价差回归过程缓慢

　　中国持续三年的棉花收储，使得国内棉花库存高企，依据USDA预测的数据显示，中国的棉花库存已占全球的59.8%。同时内外棉价差持续高位，目前仍徘徊在3024～3941元/吨的高价差区间，不过已经呈现出回调聚拢的趋势。后期，我国棉花去库存化以及内外棉价差的有效回归将是棉价走势的主导。

　　2014年3月底国家棉花收储工作就将结束，而抛储则将持续到本棉花年度末，因此抛储仍将是本年度棉花市场的主导，我国棉花去库存化之路任重道远。据统计数据显示，截至2014年3月21日，我国棉花收储累计622万吨，抛储累计成交72万吨，合计下来，目前我国棉花的国储库存高达1092万吨，足以满足下一年度的棉花消费需求。高库存的压制将持续制约我国棉价运行的上行空间。

　　郑交所警示单边炒作行为

　　CF1405合约仍存逼仓风险

　　郑商所2014年3月5日下发风险提示函，要求会员单位及时提醒投资者增强棉花期货1405合约的风险意识，合规操作；同月7日又发布通知，决定自3月14日结算时起，棉花1405合约交易保证金标准调整至15%。对此笔者认为，在棉花期货CF1405合约急跌后存在上扬修复的概率，同时仓单不足也的确给予多头信心。但交易所出台风险提示函后又随即上调保证金，意思明确是控制棉花期货CF1405合约的持仓风险，一定程度上限制了棉花期货CF1405合约的反弹上扬空间，预计以此为引，再加上主力合约逐步移仓至棉花期货CF1501合约，棉花期货1405合约后期或是跌势展开。

　　首先，风险提示函的下发时间是在棉花期货CF1405合约关于20000元/吨关口多空争夺结果明确、多头败逃、期价大跌又连续三日反弹修复之时。价格急跌急涨，变动幅度较大，此时交易所出台风险提示函极为必要，前期棉花期货CF1405合约跟涨的多头在20000元/吨附近的风险就很大，因为在目前供大于求的格局下，棉价易跌难涨，5月追涨的依据无非是仓单不足的拉升。

　　截至3月21日，棉花期货1405合约盘面持仓46156手，折11.5万吨；而交易所仓单是151张，折0.6万吨，相差悬殊。据棉花纤维检验局的数据显示，截至3月23日，全国公检棉花734.7万吨，交储622万吨，也就是说还有112.7万吨的棉花流通在市场上，但是自2013年9月新花上市至今，即便棉花下游消费疲软，市场棉花的消费量也大概有396.4万吨（依据USDA预测数据折算），其中抛储市场供给72万吨；进口棉141.7万吨。如此估算“本年度棉花+企业库存消耗量”是182.7万吨。这样计算下来，未交储的棉花也基本被市场给消耗了，即后期棉花期货CF1405合约的确存在仓单不足造就的逼仓风险。

　　国内棉花消费受进口棉纱冲击

　　预期全年消费量仅为681万吨

　　2014年1月中国进口棉花达到29.26万吨，远远低于2013年12月的60.86万吨进口量，也大幅低于上年度同期的45.75万吨进口量，进口配额紧张是制约中国买家采购棉花的主要原因。截至2014年1月，2013/2014年度前5个月累计进口棉花141.7万吨，低于上年度同期的182.8万吨进口量。

　　而2014年1月中国进口棉纱18.09万吨，高于2013年12月的17.28万吨进口量，略低于上年度同期的18.19万吨进口量。这样2013/2014年度前5个月累计进口棉纱91万吨，较上年度的75.9万吨增加15.1万吨。倒推折算这将抵消中国91万吨的棉花消费。因此即使不考虑中国订单的流失，单纯考虑进口棉纱的替代作用，2013/2014年度中国棉花消费都将下降91万吨，因此我们认为2013/2014年度中国消费难以达到USDA预测的772.9万吨，预期全年消费仅681万吨左右。

　　储备棉投放竞卖底价大幅调低

　　搭国储进口棉和配额吸引竞拍

　　2014年3月24日，经与有关部门核实，为了保证纺织企业用棉需求，促进国储棉成交。2014年4月1日起储备棉投放政策将进行调整，主要调整内容有：储备棉标准级竞卖底价将由18000元/吨调整为17250元/吨；企业竞得储备棉将关联一定比例的一般贸易配额；企业须竞拍存放在新疆库点的储备棉，才可以按照竞拍量的3∶1比例竞拍国储进口棉；目前只允许纺织企业竞拍储备棉，且竞拍数量不再限制，贸易商暂时还不能参与竞拍。预计企业竞得储备棉将关联一般贸易配额的比例为1∶4，即竞拍一吨储备棉搭4吨配额，按照进口棉花15000元吨和储备棉竞卖底价17250元/吨核算，纺织企业拿到储备棉和配额棉花均价为15450元/吨，此举将极大调动纺织企业竞拍的积极性。另一方面，由于搭配进口配额和国储进口棉，竞拍价格可能会越拍越高，直到纺织企业不能接受为止。

　　此项政策出台，将对棉花期货市场造成较大利空影响，主要是因为国储棉投放会增加市场棉花供应量，另外竞卖底价降低也表明国家调整棉花价格重心的意愿，棉花期货价格，尤其远月棉花期货CF1501合约，将向上文中核算的均价15450元/吨靠近。

　　PTA期货

　　生产企业限产保价

　　价格有望小幅企稳

　　★核心判断：受制于成本塌陷和消费疲软，3月份PTA呈现单边下跌的态势，截至3月24日收盘，郑州商品交易所PTA期货主力合约1409合约报收于6394元/吨，较2013年12月下跌934元/吨，下跌14.61%。进入4月份，上游原油进入消费淡季，价格走淡的概率较大，加之PX库存高企，PTA成本仍然难现支撑。但是由于PTA企业主动减产保价，加之下游去库存和终端纺织的回暖，PTA价格下跌空间相对有限，有望在4月企稳，但是很难出现大幅上涨。

　　经济运行忐忑工业品大熊市

　　人民币贬值PTA价格获支撑

　　3月份中国经济数据惨淡。其中，中国3月汇丰制造业PMI初值48.1，为8个月低位，预期48.7，2月终值48.5。中国的经济正在经历结构化转型，由劳动密集型、原材料的初加工向技术密集型、资本密集型转型。在这一过程中，淘汰过剩产能和去工业品库存是重点，这决定工业品进入了一个大的熊市之中。目前的宏观环境仍然很不明朗，但是整体上来看还是偏空的，这个大环境决定了产能过剩的化工品整体是偏空的，即使受到消费旺季的提振，也只会出现一定幅度的反弹，但很难改变弱势的格局。

　　由于美国的经济数据表现强于中国；央行主动采取购汇的策略，打压人民币价格；受美国消减QE（货币量化宽松政策）、提振其他货币等诸多影响，3月份人民币大幅贬值。人民币的贬值对于PTA将会产生有益的影响。首先，由于产能不足、环境污染等问题，国内主要通过进口取得PTA的原材料PX，而进口PX是采用美元标价的，人民币贬值意味着进口同样数量的PX将要支付更多的人民币，间接增加PTA生产成本。其次，外需是支撑终端纺织品的重要支柱，人民币贬值同样使国外进口中国的服装成本降低，从而使国内产品更有优势，终端消费转好，间接增加PTA的需求，从而提振PTA价格。虽然长期来看人民币升值仍然是大势所趋，但是从央行主动购汇的举措来看，国家想缓解人民币升值对中国经济带来的负面影响。因此短期内人民贬值仍将持续，这对于PTA价格将会形成有力的影响。

　　美元进入上涨周期原油走弱

　　PX供给过剩PTA行情不振

　　受消费走淡和美元走强的影响，3月份国际原油呈现下跌态势。截止3月24日，NYMEX（纽约商业交易所）WTI（西德克萨斯低硫轻质原油）原油期货主力1405合约报收于99.41美元/桶，较上月下跌2.56%；IPE（伦敦国际石油交易所）北海Brent原油期货主力1405合约报收于106.45美元/桶，较上月下跌2.02%。

　　后市来看，4月份原油继续弱势的概率较大。首先，世界主要经济体的经济数据近期都不好，全球经济正在缓慢复苏的过程中，原油价格不宜看多。其次，美联储主席耶伦称将会继续消减总量100亿美元的QE（货币量化宽松政策），并且在后期将会降息，美元后期将会进入上涨周期，从而压制大宗商品的价格，金融属性较强的原油的价格受到压制会更大。再次，4月份是原油传统的消费淡季，加之原油库存维持在高位，原油供需紧平衡的问题将会得到缓解，消费走淡将会抑制原油价格的上涨。最后，美国和俄罗斯就乌克兰克里米亚问题矛盾不断，从而影响俄罗斯原油出口收入。如果后续原油的价格维持弱势，将会进一步摊薄化工品的生产成本，从而使PTA的重心下移。

　　后市来看，4月份石脑油、MX、PX的价格维持弱势振荡的概率较大，很难对PTA形成向上的动力。由于亚洲PX产能大幅增加，PX供给已经过剩，这点从居高不下的PX进口量就可以看出。目前国内PX的库存量很大，甚至有消息称有些地方PX库存已经饱和，PX需要经历很长一段去库存阶段，在这个阶段PX的价格上行的概率和幅度都不会很大。

　　PTA开工率降低采取限产保价

　　生产企业亏损达到容忍临界值

　　1月份PTA进口量为140438.105吨，较上月下降10.89%；1月份PTA出口量为25507.330吨，较上月上升68.22%。3月份PTA开工率为62.35%，较2月份下降18.90%。PTA企业目前基本上陷入亏损境地，PTA生产企业采取壮士断腕的策略，纷纷开始停产检修，而在往年，这一策略主要是在PTA消费淡季的时候才会使用。从PTA生产企业在消费旺季采取限产保价的策略来看，PTA生产企业的亏损已经达到了企业能够容忍的临界值，如果后期PTA价格进一步走低，相信PTA生产企业仍将这一策略进行到底。目前来看，这一策略在短期内对于PTA很难形成上涨动力，但是如果PTA生产企业持续限产，PTA价格有望止跌企稳。

　　聚酯库存高企下游需求低迷

　　终端升幅有限提振作用微弱

　　3月涤纶长丝库存持续增加。截至3月14日，涤纶长丝POY库存为27.5天，较上月增加3.5天，增加14.29%；涤纶长丝DTY库存为45天，较上月增加5.5天，增加13.92%；涤纶长丝FDY库存为37天，较上月增加11.5天，增加45.10%。

　　往年3月至4月，下游聚酯企业将会为夏装生产开始备货，但是今年下游聚酯库存居高不下，市场对于PTA的需求不高，加之PTA大幅下挫，市场看跌氛围浓重，聚酯企业担心库存贬值，补库意愿不强，采取即买即用的策略。受此影响，市场对于PTA的需求相对有限，呈现旺季不旺的态势。

　　后市来看，整体化工行业都在经历去库存阶段，聚酯的高库存压制了市场对于PTA的需求，我们认为这种状况在4月份仍然很难得到大幅改善，但是聚酯库存下降仍然是大概率事件，市场对于PTA的需求可能会有小幅回暖，对于PTA的价格可能会产生一定的“正能量”。

　　国内的终端纺织呈现小幅增加态势，但是受目前整体外需疲软和内需不振的影响，好转的幅度相对有限。根据目前国内外经济环境来看，短期内经济大幅好转的可能性很低，后期终端纺织仍然以稳中有升为主，但是增加的幅度相对有限，对于PTA的支持作用短时间内难以显现。

　　成本支撑和消费疲软共同发力

　　1409合约运行上限6800元/吨

　　虽然目前直补政策的细节还没有正式公布，市场已经普遍认为棉花的价格将会承压下行。由于棉花和PTA的主要用途是作为服装纺织的原材料，两种商品之间存在很强的替代关系，如果棉花价格走低，市场将会增加对于棉花的使用，从而挤占PTA的需求，PTA受此影响价格恐也将会受到压制。

　　进入4月份，PTA多空因素交织。一方面，经济转型期决定了工业品以弱势为主，加之原油的走弱，PX的供给过剩以及棉花价格走弱带来的替代作用都将压制PTA的价格。另一方面，PTA企业主动限产、终端纺织稳中有升又对PTA价格形成了一定的支撑。

　　综上所述，4月份PTA在成本支撑和消费疲软的共同作用下，价格将会企稳，但是很难大幅反弹，预计4月份PTA期货主力合约1409合约大致的运行区间在6150～6800元/吨。