高库存引发的连锁反应

　　春节过后，由于下游纺织尚未开工，用棉需求不足，棉花期货价格在站上2万元整数关口之后，未能继续上行。由于国储棉巨额库存和对新疆棉花直补试点的政策预期，棉花期货主力1405合约在2月末开始逐渐振荡下行，并于月底跌至2010年8月棉花期货价格18700元/吨左右的水平。

　　相对于棉花来说，PTA期货价格主要受下游消费低迷影响，延续2013年底至今的偏弱走势，聚酯库存一反常态地利空PTA期货1405合约价格。整个2月PTA期货1405合约价格呈现单边下跌，低点一跌再跌。

　　由此可见，无论是国储库的1000万吨储备棉，还是下游聚酯1月库存由往年的低点变为高点，都在同样时段分别利空棉花和PTA期货，引发期货市场与纺织相关的两个品种遭遇双双下跌。

　　进入2月，郑棉主力1405合约期价重心由前期的19800元/吨上移至20000/吨，此后维持两周盘整，突破2万元关口后继续振荡前行。2月末在持仓减持下，期价大幅跳水，向现货价格靠拢，随后市场传言新疆棉花种植直补政策放出，郑棉主力1405合约一路下跌，2月28日创下近几年内单日最大跌幅。

　　随着收储节奏变缓以及期限的临近，后市对棉价支撑力度将减弱。而因仓单不足造就的主力1405合约的逼仓上扬行情，在目前的持仓水平也较难实现。为防范仓单风险，2013年郑商所采取了提高保证金等限制性措施，估计今年对该问题的监管也不会放松。因此对1405合约建议在20000元/吨转手空单的持仓继续谨慎持有。对于2014/2015年度的合约，因为新疆棉花直补试点的执行，对棉价形成利空打压，期价较目前的主力合约明显贴水。后期须密切关注直接补贴的基准价，操作上建议暂观望，静等政策明确。

　　PTA期货主力1405合约在2月呈现单边下跌的走势。由于国际原油价格持续走低，且PX供应充足，成本对于PTA的支撑塌陷，在较长周期都将对PTA期货价格造成利空影响。此外，由于PTA进入消费淡季，下游聚酯企业库存反常地维持在高位，PTA需求下降导致PTA期货价格一路下跌。

　　基于对基本面的分析，我们认为PTA期货在3月份维持弱势的概率较大。首先，上游原油在3月进入消费淡季，很难再有利多因素助其上涨；而对于PTA的直接上游PX来说，由于供给充足，加之后期原油弱势的概率较大，因此价格可能继续维持弱势。其次，目前PTA现货价格一再下跌，没有企稳迹象，PTA期货价格势必受到压制。最后，在下游市场方面，聚酯库存增加说明市场供给相对充足，虽然聚酯企业对于夏装的备货行情在3月份就开启，但是在聚酯库存相对充足的状态下，PTA价格很难得到来自需求的提振。

　　棉花期货

　　强势行情无以为继

　　郑棉主力逆转下行

　　★核心判断：综合均衡“内地棉减产预期”的利多因素与“直补+高额库存”的利空因素，后期棉价的基本面还是偏空因素较多。直补实施预计对2013/2014年度期货合约价格影响不大，而2014/2015年度期货合约的价格将直接受到直补政策的影响，预计期价运行重心将下移至16000～18000元/吨。

　　全球棉花期末库存量2100.3万吨

　　中国棉花期末库存量1247.8万吨

　　据美国农业部（USDA）2月份全球棉花供需预测报告显示，2013/2014年度全球棉花市场的供需面朝有利方向变化，供应过剩的差额有所缩小，但整体仍呈现供过于求的局面，过剩156.5万吨。其中，产量2540.2万吨，较2013年12月份预测调减24.9万吨；消费2383.7万吨，调减0.3万吨。此外2013/2014年度全球棉花的期末库存量高达2100.3万吨，已经是持续4年的不断调增，亦创出自1960年以来的历史新高值。

　　中国棉花的供需格局与全球的极为类似，其中产量预测为696.7万吨，较上年度调减65.3万吨；消费量783.8万吨，与上年度持平。这些折算下来，中国棉花供需面依旧是供给过剩的格局，不过过剩的量有所收窄，已由上年度的420.8万吨缩减至152.4万吨。但是1247.8万吨的期末库存量已经远超越棉花一个年度的消费量，在此高额的库存压力下，预计新年度我国棉花价格很难出现大涨行情。

　　内外棉价差徘徊在3400～4400元/吨

　　18000元/吨成新年度棉价运行高点

　　中国持续三年的棉花收储，使得国内棉花库存高企，依据USDA预测的数据显示，中国的棉花库存已占全球的59.4%。同时内外棉价差持续高位，目前仍徘徊在3400～4400元/吨的高价差区间。后期，我国棉花去库存化以及内外棉价差的有效回归将是棉价走势的主导。

　　春节后棉花抛储工作随即开始继续抛售，而棉花收储工作却要在2月17日继续展开。整体看，抛储仍将是本年度棉花市场的主导，我国棉花去库存化之路任重道远。截至2月28日，我国棉花收储累计594万吨，抛储累计成交59.5万吨，合计下来，目前我国棉花国储库存高达1076.5万吨，足以满足下一年度的棉花消费需求。高库存的压制将持续制约我国棉价运行的上行空间。

　　此外值得注意的是，我国棉花进口采取的是进口棉配额制度，按照目前我国棉花市场的状况，本年度棉价进口配额将收紧，以有效地步入国内棉花去库存化之路。以此来看，国内外棉价差的有效回归将难以快速实现，预计这将是一个缓慢的过程。

　　目前我国棉花市场的主要供给来源是国家以18000元/吨的价格竞卖的棉花，而从企业竞拍的情况来看，成交一般，纺织企业基本是随用随买，以此预计，后期棉花抛储价将很难高于18000元/吨。前期市场传言国家将下调抛储棉的竞卖价格至17500元/吨或是17250元/吨，因此18000元/吨或将成为新年度棉价运行的高点，即成为新年度棉价的压力位。

　　籽棉开收价低于5.5元/公斤或亏损

　　内地棉区植棉意向下降10%～30%

　　1月19日，中央1号文件指出2014年将在新疆启动棉花目标价格补贴试点，确定了今年直补政策在新疆试点实施。后期随着现行棉花收储政策的隐退，棉花直补引导的目标价格将以“植棉成本+基本收益”的模式形成，这意味着政府通过行政手段直接干预棉花价格的调控方式开始走向市场调控。

　　目前直补政策细节尚未确定，但从新疆生产建设兵团获悉，今年新疆棉花直补试点每亩补贴380元。按照新疆目前350公斤/亩的单产折算，大概补贴是1.08公斤/亩；再按去年调研数据显示，疆棉的种植成本在2300元/亩，折算下来保本的籽棉售价是6.58元/公斤。也就是说，如果新年度的籽棉开收价低于5.5元/公斤，棉农就是亏损的。

　　在近几年内地棉花种植面积连年持续下降的情况下，新疆种植面积一直较为稳定，加上今年在新疆试点直补政策，有利于稳定疆内植棉面积。内地今年没有目标价格补贴，棉农种植意向大幅下降，更多棉农改种粮食或其他经济作物。根据中国棉花信息网从全国13个产棉省的主产棉县抽样调查显示，2014年全国意向种植面积为6313万亩，较2013年调查面积减少632万亩，降幅9%；预计总产量619万吨，同比降幅9%。其中，新疆植棉意向降幅是2%，而内地棉区的植棉意向降幅普遍在10%～30%之间。

　　郑商所下发1405合约风险提示函

　　后期或因仓单不足造成逼仓隐患

　　3月5日郑商所下发风险提示函，要求会员单位及时提醒投资者增强棉花期货1405合约的风险意识，合规操作。对于其必要性分析如下：

　　首先，风险提示函的下发时间是在郑棉1405合约关于20000元/吨关口多空争夺结果明确、多头败逃、期价大跌、又连续三日反弹修复之时。价格急跌急涨，变动幅度较大。此时交易所出台风险提示函极为必要，棉花期货CF1405合约跟涨的多头在20000元/吨附近的风险就很大，因为在目前的供求格局下，棉价易跌难涨，棉花期货CF1405合约追涨的依据无非是仓单不足的拉升。而交易所风险提示函的意图在于告诉投资者交易所不会放任市场资金的单边炒作，算是类似预防针的警示作用。

　　此外，再看持仓与仓单的差距。截至3月5日，棉花期货CF1405合约盘面持仓73128手，折18.3万吨；而交易所仓单是0.772万吨，相差悬殊。那么市场还有没有棉花在价格上涨至一定程度时可以注册仓单呢？据棉花纤维检验局的数据显示，截至3月4日，全国公检棉花713.6万吨，交储600万吨，也就是说还有113.6万吨的棉花流通在市场上，但是自2013年9月新花上市至今，即便棉花下游消费疲软，市场棉花的消费量也大概有392万吨（依据USDA的预测数据测算），其中抛储市场供给60.4万吨，进口棉126.9万吨，则估算“本年度棉花+企业库存消耗量”是204.7万吨。这样计算下来，未交储的棉花也基本被市场给消耗了。即后期棉花期货CF1405合约的确存在仓单不足造就的逼仓风险。

　　把握合约间反向套利机会

　　密切关注直接补贴基准价

　　截至2月28日，郑棉1月合约、5月合约的价格高达2460元/吨，较前期有所下滑，但仍远高于往年的历史水平（刨除2010年的大涨行情）。从价差走势图看，二者价差过大，后期有回归需求，因此后期可关注1月、5月合约间的套利操作。

　　综合以上分析，随着收储节奏的变缓以及期限的临近，对棉价的支撑力度将减弱。而因仓单不足造就的主力1405合约的逼仓上扬行情，在目前的持仓水平也较难实现。同时为防范仓单风险，2013年郑商所采取了提高保证金等限制性措施，估计今年对该问题的监管也不会放松。因此对1405合约建议在20000元/吨转手空单的持仓继续谨慎持有。对于2014/2015年度的合约，因为新疆棉花直补试点的执行，对棉价形成利空打压，期价较目前的主力合约明显贴水。后期须密切关注直接补贴的基准价，操作上建议暂观望。

　　PTA期货

　　下游消费不见起色

　　后市价格难有提振

　　★核心判断：后市原油进入消费淡季，在乌克兰局势没有大变数的前提下，原油下行的概率较大。由于PX的进口量持续增加，PX在原油上涨的格局中逆势下行，后期很难期待PX的价格坚挺。PTA经历去产能阶段，供给过剩。下游聚酯库存过大，导致PTA需求不振。因此3月份PTA价格很难出现上涨行情。

　　国际局势造成避险情绪

　　原油回调将使PTA承压

　　2月份国际原油价格小幅上涨。截至2月28日，NYMEX（纽约商业交易所）WTI（西德克萨斯低硫轻质原油）原油期货主力1404合约报收于102.59美元/桶，较上月上涨4.44%；IPE（伦敦国际石油交易所）北海Brent原油期货主力1404合约报收于108.63美元/桶，较上月上涨1.24%。

　　由于西方国家冬季主要通过取暖油供热，因此冬季往往是原油的消费旺季。今年美国遭遇了严寒天气，多地降雪量为往年的10倍，市场对取暖油的消费提振了原油价格。此外，由乌克兰局势引起的美国和俄罗斯关系紧张使市场避险情绪加剧，也对原油价格形成了一定的支撑。

　　3月份北半球的冬季结束，取暖油消费下降使需求对于原油价格支撑的力度减弱，原油价格重心下移的概率较大。虽然乌克兰局势给原油的价格带来了不确定性，但是突发事件对于原油的价格影响只是暂时的，一旦市场反应较为充分，原油的价格还将回归基本面。因此3月份国际原油价格回调的概率较大。不过从原油和PTA的价格走势来看，原油大幅上涨，PTA大幅下挫，相关性较差，这说明在化纤行业整体疲软的前提下，原油价格的上涨也很难改变PTA弱势的格局，后期如果原油回调，将会使PTA的价格进一步承压，成本对于PTA价格的支撑将会很难显现。

　　上游PX进口量再创历史新高

　　供应充足无法提振PTA价格

　　2月份PX价格持续下跌。截至2月28日，石脑油价格为939美元/吨，较上月上涨1.29%；MX价格为1068美元/吨，较上月下跌5.07%；PX价格为1233美元/吨，较上月下跌5.23%。1月份PX进口量为954544.502吨，较上月增加21.93%；1月份PX出口量为4755.455吨，较上月下降67.28%。PX供应充足导致了PX价格重心下移。

　　后市来看，PX进口量维持在高位，由于今年亚洲PX大量投产，因此我们认为后期PX供应充足仍将是常态，PX供应充足使其价格很难上涨，对PTA价格很难形成有效提振。

　　开工率下降支撑PTA价格企稳

　　要继续上涨还须关注下游消费

　　PTA现货在2月维持弱势。2月28日PTA外盘现货价格为882美元/吨，较上月下跌7.93%；2月28日PTA国内现货价格为6220元/吨，较上月下跌7.16%；2月28日MEG国外现货价格为883美元/吨，较上月下跌11.08%；2月28日MEG国内现货价格为6510元/吨，较上月下跌9.58%。

　　PTA开工率

　　PTA生产企业2月份的平均开工率为76.02%，较上月下降5.87%。PTA的价格维持在低位，PTA生产企业通过限产保价的方式维持经营，在下游需求不变的前提下，一旦PTA价格有所回升，部分PTA生产企业势必会开工复产，届时PTA供给过剩将会继续压制PTA价格。因此PTA开工率的下降只会对PTA的价格产生企稳的作用，很难对PTA的价格形成上涨的推动，PTA价格的上涨还须关注下游消费。

　　PTA很难通过出口改变产能过剩

　　聚酯厂商即买即用备货力度不大

　　1月份PTA进口量为140438.105吨，较上月下降10.89%；1月份PTA出口量为25507.33吨，较上月增加68.22%。从下图来看，PTA进口量持续下滑，但是从2013年底开始已经逐渐稳定，考虑到我国严重过剩的PTA产能，这种PTA进口量下滑的趋势恐怕难以扭转。此外，虽然PTA的出口数量有所增加，但是下游聚酯产能也主要集中在我国，因此短期内PTA很难通过出口来改变产能过剩的格局。

　　进入3月份，下游聚酯企业普遍开始对PTA进行备货，但是备货的多少还需要根据下游消费来决定，加之目前PTA的价格持续弱势，下游聚酯厂商采取即买即用的策略，因此市场对于PTA的需求很难出现大幅增加，PTA现货价格或将持续弱势下去，从而抑制PTA期货的价格。

　　PTA下游产品现货价格

　　在下游市场方面，2月份下游聚酯开工率为57.46%，产能大致为4353万吨/年，折算成月产量大致为208.44万吨；去年同期聚酯开工率为76.18%，产能大致在3960万吨，折算成月产量大致为251.39万吨，说明PTA的直接需求下降17.09%。

　　往年一二月份是织造企业的淡季，涤纶长丝库存量较小。而随着夏装消费旺季的临近，织造企业在3月开始为夏装销售备货，库存往往达到年内峰值。但是今年1月份涤纶长丝库存量较大，预计后期织造企业补库意愿不强。因此今年的下游消费可能较往年较差，PTA价格很难得到需求提振。

　　抛储价格下移压制棉花期货

　　替代关系牵连PTA行情走弱

　　棉花和PTA两者之间存在替代关系。往年，国家通过20400元/吨的收储价格和棉花进口配额来保证棉农利益，从而保护棉花行业。但是由于内外棉价差过大，今年国家开始实施直接补贴棉农的政策从而使棉花价格市场化。在这个政策推出之前，市场普遍预期今年棉花价格将会下移。2月28日，市场传言国家抛储价格将会较往年下移，受此影响郑州商品交易所棉花期货暴跌600多个点。由于棉花和化纤产品有一定的相互替代作用，因此棉花价格的走弱势必影响PTA的价格，PTA受此影响将会进一步承压。