品牌服饰终端景气度偏低 加工制造盈利拐点确立

　　2012年报:品牌服饰盈利不及上年,加工制造表现平淡。2012年服饰板块收入/净利增速同比放缓26/49PCT(其中户外增长相对最快),Q4经营压力最明显,收入/净利增速环比放缓12/27PCT(其中家纺环比表现最佳)。板块营运效率下降、但现金流表现良好。加工制造板块2012年盈利表现平淡,收入/净利增速同比放缓2.7/35PCT,Q4初现改善迹象,收入/净利增速环比大幅提升8.4/44PCT。
　　2013Q1:品牌服饰盈利大幅放缓,加工制造业绩拐点显现。2013Ql服饰板块收入/净利增速同比放缓15/21PCT,盈利增长最快仍为高成长公司、家纺板块相对改善。营运效率及现金流表现与年报类似。加工制造板块一季度盈利改善明显,收入/净利增速同比提升8.5/42PCT,源于收入增速回升及毛利率降幅收窄。展望2013Hl,判断服饰板块盈利表现与一季度相当、同比仍将放缓。加工制造板块盈利增长则有望提速,色纺龙头业绩环比提升幅度料最大。
　　品牌服饰:零售增速放缓,企业盈利平淡。3月限上服饰零售增长17.4%、同比放缓2PCT,主要源于销量增长缓慢。百货渠道压力仍大,子行业中女装增长态势良好、男装放缓、床品改善不明显。据对天气、居民消费意愿及对后期GDP增速判断,4月服饰零售表现难于明显改善、全年难超20%。企业库存压力虽未有明显增加,但渠道开店动力仍偏弱。结合2013春夏及秋冬订货增速判断,服饰公司2013年盈利表现将较平淡,尤其男装盈利将明显放缓。
　　加工制造:出口温和回升,盈利拐点显现。3月纺服出口增速较1-2月正常回落,量增放缓是主因。欧美经济决定今年外需回升将较温和。受国储棉出库销售影响,4月国内外棉价回落,内外棉价差较3月扩大821元/吨。但我们认为抛储影响有限,后期供需格局改善、内外棉价仍望稳中略升。企业层面,运营拐点已先于行业需求回升确立,后期盈利改善高度还有赖需求复苏程度。
　　风险提示。1.若2013年经济增长继续放缓,库存增加与资金周转放缓的问题将恶化;2.服饰公司内生增长短期未必对业绩构成明显促进;3.海外经济持续低迷、人民币加速升值等将加大加工制造企业经营压力。
　　行业估值及投资策略。当前服饰板块对应2013年动态PE15倍,秋冬订货及Q1业绩低预期等负面因素已在股价中反映,短期板块进一步下跌空间有限。后期上涨关键还在于终端销售实质性改善。维持板块“中性”评级,推荐业绩确定性高的卡奴迪路、搜于特和富安娜。加工制造板块当前估值对应2013年动态PE13倍,判断后期将伴随外需明显回升,制造类公司盈利向上趋势将更明确,并对板块构成催化。暂维持“中性”评级,推荐需求良好、产能释放的江南高纤,及敏感度最高的棉纺产业链龙头百隆东方、华孚色纺和鲁泰A。