中国经济前景：硬着陆、软着陆、还是无须着陆？

中国经济现在已经处于过热之中，虽然表现出来的是过度投资，而不是通货膨胀。在我们看来，消费者购买指数(CPI)中食品占很大分量、以及制造业中持续的价格战掩盖了过度投资的真相 从小汽车、乙烯到移动电话和房地产，目前的经济增长速度是惊人的。有一种流传的观点认为，在私人投资、海外直接投资和房地产建设的推动下，中国很多产业的产能都将在未来三年内翻番。 　　供币供应量M2占GDP的比率现在是194%，九个月之前则是181%。信贷增长太快了，这种增长势头无法持续。 因为并没有通货膨胀的迹象，对于此番过热的政策反应可能要慢一些，比较有力的紧缩政策可能要从2004年年中开始，一旦紧缩开始，利率将急剧升高 　　过度投资而不是通货膨胀，是此轮过热的主因 　　我们相信中国经济现在已经处于过热之中，虽然表现出来的是过度投资，而不是通货膨胀。打一个比方，发高烧是生病的一个典型症状，但是体温正常并不能保证身体就是健康的。 　　看看中国的现实情况：中国现在有86条地铁线路在建或者准备建设。有预测认为，中国的钢产量在未来三年内将翻番，而中国目前年产两亿吨钢的能力已经超过了日本和美国年产量的总和。三年前，中国的手机产量是3300万部，而现在已经达到了2亿部。汽车生产在未来三年内也将翻番，乙烯生产也是如此。还有一长串的产业也会经历产能方面的急剧扩张，包括铝、水泥、纺织和集装箱港口。其他的产业产能虽然不会翻番，但是增长率仍将达到20%至50%。 　　中国正在经历一轮投资热潮。此次热潮背后的原因是地方政府支出、过多的资金和大量的海外直接投资。 　　具体而言，第一，当中央政府减少财政刺激的时候，地方政府却在大力推行雄心勃勃的建设计划。在我们看来，那86条在建的、或者准备建设的地铁线路大多数(如果不是全部)是根本不可能收回成本的； 　　第二，银行利率从1997年后多次下调，政府为了对付通货紧缩而采取了放松经济的积极措施，这同时也造成了超额流动性的猛烈增长。在中国资本账户不开放以及股市低迷的情况下，这些资金无处可去； 　　第三，海外直接投资在最近一轮的投资热潮中也扮演了重要角色。受中国潜在的巨大国内市场和宏观经济前景的诱惑，海外直接投资每年大概流入500亿美元。 　　另外，政府近来试图稳定人民币汇率的努力也加重了经济过热的情况。2003年上半年，政府对外汇市场的干预非常严重，中央银行购买了超过600亿美元，以防止人民币升值。按年折算，这相当于货币供应量指标M2的年增长率达到6%。 　　有迹象表明，中国货币供给的增长正在变得越来越难以控制。M2/GDP比率的上升开始超出2000年正常的趋势。M2/GDP的比率从2002年底的181%，上升到2003年9月的194%。这种变化和中国对外汇储备的吸收速度是相符合的。而固定资产投资方面，中国最近这些年保持了占GDP34%至37%的水平，但是在2002年底，这一比率飙升至41%。 　　为什么通货膨胀率没有随着过度投资增加？2003年初，中国的CPI指数走出了持续的通货紧缩，并在最近几个月中开始上升，但是与前几轮的经济周期相比，目前CPI3.0%的增长率仍然是很温和的。我们相信，在CPI上升缓慢的背后有两个原因。第一，食品在CPI所占的权重很大，由于中国人口中有2/3住在农村，并且不需要付地租，因此这样的指数难以完全反映中国的城市经济，而中国的城市经济占到GDP的80%。第二，过度投资使得生产能力过剩，从而导致价格战。这种情况本身就会压低CPI。另一方面，增加的生产推动了原材料价格的增长。目前中国的现实情况是，原材料价格指数PPI的增长率比CPI要高得多。换句话说，商品价格和中间产品价格的上涨，以及制造业产品价格的下降可能会对制造商造成双重伤害。 　　从某种程度上说，现在中国的情况和20世纪90年代初期东南亚的情况有些类似：一、海外资本大量涌入，而外汇储备在大量增加；二、中央银行在保护固定汇率；三、资本成本极低，并且固定资产投资增长迅猛；四、投资结构存在问题，而且投资回报率低；五、银行的道德风险问题。但是和十年前的东南亚国家不同，中国的经常项目是盈余，而且外债相对较少。尽管如此，人们不应该忽视潜在的冲击可能给经济带来的风险。 　　如果上述判断是正确的，那么将推出三个引论。 　　第一，中国银行利率将上升，有可能会急剧上升。我们认为紧缩政策很快就会到来。一些本地的经济学家和商业人士已经开始感觉到经济过热问题，但是可能要等六个月以后，这个信息才能到达决策层，而到最后作决策，另外还需要几个月。这个过程还可能进一步被拖延，因为中国目前几乎没有通货膨胀的迹象，而且中国刚刚脱离通货紧缩。我们认为，紧缩政策很可能从2004年中期开始。如果政府执行类似于朱基在1995年推行的严厉政策，来控制投资和贷款的疯狂增长，我们不会感到奇怪。 　　实施紧缩政策主要有两种工具：货币供给和利率。中国现在还在继续买入外汇，来维持人民币汇率的稳定，证券市场也处于成长初期，相应的冲销操作规模有限，这些原因都使得降低货币供给会比较困难。这就使得利率成为紧缩政策的主要工具。但是，中国经济中的投资水平历来对利率不是很敏感。此次投资热潮主要是由私人(以及半国有)经济领域的资本支出、海外直接投资和房地产投资带动的，这其中的任何一个都不能像政府支出那样被轻松地削减。由于利率是放慢经济增长速度的惟一刹车闸，紧缩政策必须比较严厉才能产生效果。这对负债比较多的公司、房地产业和债券市场来说是个坏消息。 　　第二，过度扩张和潜在的价格战很可能伤害到公司的基本面和现金流。这也许会在未来几年里给银行造成新一轮的不良贷款。 　　第三，过剩的生产能力可能会对全球经济造成影响。如果中国经济在未来的12个月中增长放慢，我们认为这将影响到全球经济的增长前景。但是，具体的时间是很重要的，中国经济增长放慢所造成的影响如何，取决于这种放慢是发生在人们所预期的全球同步复苏之前还是之后。而且，考虑到中国经济扩张的规模，我们认为如果这一轮的投资热潮带来的新生产能力投入使用，全球制造业将在未来三年内受到一次供给冲击。 　　在过去的三个月中，中国政府的看法逐渐向通货膨胀是主要威胁这一点倾斜，但是还没有达成明确的共识。这使得政府执行了一些比较温和的措施，比如提高最低准备金率，来控制投资的过度增长。我们相信最近的CPI数据为通货膨胀之忧提供了更多的证据，但是仍然不足以促使北京果断采取更强硬的紧缩措施。 　　各个政府部门之间似乎对经济是否过热有着不同看法。中国人民银行和其他几个政府机构开始对通货膨胀和经济过热感到担忧，但是在我们看来，最终的政策制定者很明显对经济的全面过热还是持怀疑态度。在出现更多的证据，表明过度投资情况已经非常严重之前，我们认为，中国政府会继续采取将信将疑的政策，而经济也将继续保持超乎寻常的增长。 　　但是，虽然官方声明中一直对经济过热的问题保持低调，但北京从未忽视过这个危险。实际上中国政府对2004年第一季度可能再次出现信贷大规模扩张表示关注。很难说具体会在什么时候执行紧缩的货币政策，而要想找出一个经济指标，能够为下一次的政策措施提供暗示线索，则更加困难。在我们看来，这取决于北京方面对于过度投资严重性的判断，这和美国两年前的情况很相似，当时美联储的主席格林斯潘必须判断出经济是处于通货膨胀、通货紧缩还是通货膨胀下降之中。 　　虽然通货膨胀的迹象正在显现，但是我们认为，中国经济现在主要的问题是过度投资而不是高通货膨胀。我们觉得这将最终迫使政府采取紧缩货币政策，因为他们会担心投资和贷款增长无法控制可能会导致不良贷款的大量增加。如果事情发生在一两个大型企业身上，那么政府就更有可能下决心采取这样的措施了。根据现有的资本支出增长率计算，我们预计2005到2006年，在大多数产业中会出现大量过度供给的情况。 　　我们对经济形势的主要预测 　　中国经济在2004年上半年仍将保持强劲，但2004年中会发生转变。我们预计，从中期开始的18个月中，中央银行的一年期基准利率将至少上升200个基点。预计所有的贷款利率将有类似的提高，而存款利率的升幅要小一些。如果政府执行类似于1995年执行的严厉政策，我们不会感到奇怪的，因为在借款人和贷款人似乎都要面对道德风险问题的情况下，单单提高利率并不足以阻止目前投资增长的狂热态势。 　　当政府执行紧缩政策的时候，我们预计固定资产投资增长率将急剧下降，从现有的22.6%的年增长率下降到2005年底的接近0%。我们认为海外直接投资受国内政策的影响会比较小，但是这个项目只占到中国GDP的4%和总投资额的10%。在另一方面，国内投资很可能下降。 　　如紧缩政策不是持续好几年，我们认为私人消费会比较好地保持在高水平。这是因为，城市收入增长和海外直接投资以及出口的相关性要比和国内投资的相关性更高。我们相信，出口和海外直接投资都将保持强劲。民工可能会失去一些工作机会，尤其是在建筑领域，而和农业及出口相关的工作在我们看来不会受到重大影响。 　　根据各种先导指标判断，我们预计至少在2004年上半年，中国的出口仍将保持强劲。而此时进口需求很可能会变得更加有力。如果紧缩政策确实得到实施的话，那么我们预计，和投资相关的进口，例如机器和钢铁，在2004年下半年会变得温和一点。而和消费相关的进口，比如汽车和食品，不太可能受到紧缩政策的巨大影响。在美国今年总统大选在即之际，我们预计北京会比通常情况下购买更多的美国商品。对石油和粮食的需求也很可能保持强劲，目的是保证战略储备。此外，中国的进口中大约有60%是为生产最终出口产品而使用的原材料和中间产品。 　　我们预计经济增长率会从现在的9%(我们非官方的估计是经济目前的增长率接近11.3%)下降到2005年底的7%或者更低。总的来说，我们预计在增长率方面，中国经济将有一次软着陆，而投资方面将有一次硬着陆。而消费则不会受到那么大的影响。 　　其他可能性 　　——可能性之一：出于对就业和社会稳定的担忧，政府可能不会对投资增长采取刹车措施，尤其是考虑到现在通货膨胀还没有造成很多方面的忧虑。这可能导致持续的投资扩张，最后会带来国内经济的猛烈硬着陆，甚至于对国际制造业市场产生更强烈的供给冲击。 　　——可能性之二：现有的温和措施足以减缓贷款和投资的增长，因此就没有必要采取严厉的措施了。最近贷款和货币供给增长都表现出了微弱的下降，投资增长也有所下降。虽然我们不能完全排除一种可能，即商业银行会自觉地停止进一步的信贷扩张，但是我们必须首先发现目前的银行道德风险问题得到控制的证据。 　　——可能性之三：政府可以直接干预微观层面的信贷管理，而不需要提高利率。实际上，地方上的投资对利率变动并不敏感，因此我们也许会看到政府的最终处理办法是在每一个信贷机构中派驻人员来监控每一个信贷交易，这也是1995年紧缩政策的老办法。 　　——紧缩政策可能过于激烈，造成城市收入增长和消费的急剧下降。这将是一个硬着陆的情况，也是一个常见的风险。政府等待的时间越长，日后所需要采取的紧缩措施就更可能变得严厉，从而硬着陆的风险也越大。2005年海外投资方向的变动以及全球需求的疲软将提高这种风险的代价。 (作者：瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济学家 陶冬)