人民币何去何从

本周在北京召开的全国银行、证券、保险工作会议因为涉及金融体制的改革,尤其是四大商业银行的改制和改造、人民币汇率以及货币政策等重大问题的讨论,成为社会公众和国际舆论关注的焦点。但是,就在会议召开之前,关于人民币可能升值5%的传言却不胫而走。而温总理在会议上表示,中国将保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。 在人民币的汇率问题上,即使政府方面作出这样的公开表态,但如何真正摆平人民币升值压力与通货膨胀压力实在是一个难乎其难的问题。随着去年国际上对人民币升值预期的升温,曾经长期不被国内经济学家关注的中国的汇率问题,不得不成为一个急迫而又重大的理论与政策问题。 为什么人民币汇率突然会变成如此重要和复杂的一个问题呢?春节前,我在日本参加的一个重要会议使我意识到,人民币升值预期之所以成为国际性的话题,与国际经济近两年来的失衡有直接的关系。在这个会议上,我们所讨论的一个问题是,美国现在高达1万亿美元的双赤字(财政赤字和贸易赤字差不多各占50%)已不能长期维持。根据国际金融和贸易理论,占GDP5%的巨额经常项目赤字意味着美国正在"输出"更多的美元了,所以美元的贬值已经无法阻挡。美元的贬值能帮助缩小和扭转美国的赤字,但这需要美国的主要贸易伙伴对自己的本币均能实行"灵活"的汇率政策,而不是"铆住"美元的政策。我们都知道,人民币汇率机制实际上属于后者。换句话说,美元的贬值意味着人民币跟着贬值,但日元和欧元却等于对美元和人民币升了值。 作为经济学家,很容易理解人民币的升值对中国经济增长的负面影响,这些影响主要集中在通货紧缩、就业创造和经济增长等方面。但是,人民币汇率保持不动的风险和压力也难以轻视,这种压力主要会集中在国内的宏观经济平衡方面。维持汇率不变,总是在不断地吸纳着外汇资本的流入,推动着货币供给的松弛和过快增长。贸易部门在中国的经济总量(GDP)中所占份额已高达60%强,但贸易部门的价格又很难上升,因此,维持人民币汇率不变的金融风险,很快就会转化到非贸易部门(如房地产、资本市场)上去,成为滋生泡沫和通货膨胀的温床。因此,今天的人民币问题就把中国经济推到了一个两难抉择的境地:为了平衡外部的经济失衡,我们需要容忍内部的宏观失衡；为了维持内部的宏观平衡,我们需要减轻外部失衡的压力。 给定了2003年中国经济的表现以及未来两年中国要完成的重大改革项目,尤其是银行与资本市场的改革方案,2004年我们再继续盯住美元已经没有太多的回旋余地。这是因为2003年已经在很多部门形成了过热的需求,通货膨胀的压力显著,再加上银行改革的需要,进一步容忍货币扩张的余地并不太大。但是,2004年,我们在进一步减轻人民币升值压力方面却可以有所作为。事实上,从去年下半年以来,我们在贸易方面就已经在试图缩小贸易盈余了。看起来这个做法正在奏效。刚刚公布的2004年1月份的贸易余额首次出现了3000万美元的赤字。另外,作为朝着更"灵活"的汇率形成机制方面的努力,我们需要考虑逐步实行盯住"一揽子"重要货币(basket)、逐步实现汇率的浮动区间(band)以及渐进爬行(crawling)等所谓的"BBC"战略。 从长远看,人民币汇率机制的改革需要与金融自由化的进程相匹配,但同时也需要考虑到贸易和资本流动在过去10年来的变化。过去数年来,从重要性上说,东亚主要经济体之间的内部贸易(甚至包括投资)正在超过它们与美国的贸易。对美国贸易的顺差也正在由过去的集中在日本,转变成在亚洲主要经济体之间的分享。在这个已经变化的基本格局下,中国如何与亚洲(尤其是东亚)在金融安排上取得重要的金融合作性的进展,将有利于中国经济和金融的稳定与安全。随着亚洲经济的持续增长与国际地位的提升,说这样的金融安排势必将影响现有的国际金融体系的变革方向,并不是狂言。( 张军)