利率并非猛药 不要盲目夸大利率的调控作用

作者：中国人民银行广州分行副行长 王自力 　　从国际经济环境和我国的经济周期看，人民币利率上调应是未来几年中国货币政策的基本取向。但是正确的利率政策既不应是刺激投资也不应是刺激储蓄，而应将其立足点放在强化利率平衡储蓄和投资、引导资源合理配置的功能上。
　　统计局8月份数据显示，居民消费价格指数比去年同比上升5.3%，是7年来的最高水平。考虑到我国当前1年期贷款基准利率仅为5.31%，实际利率水平已经接近于零，过低的实际利率会刺激企业投资的过度增加。9月21日，美联储的第三次加息表明美国已经进入加息周期，而我国目前实施的是盯住美元的固定汇率，为了维持汇率稳定，人民币利率不会也不可能长期不考虑与美元利率保持联动。 　　因此，从国际经济环境和我国的经济周期看，人民币利率上调应是未来几年中国货币政策的基本取向。但是，在分析我国投资过热的真正原因，并评估目前市场环境下利率工具的作用时，特别值得强调的是，我们绝不能高估利率工具在宏观调控中的作用。 　　内因前提缺失，外部不均衡 利率调控难取得明显成效 　　利率根本不是“猛药”，在西方国家，利率不过是宏观调控中经常使用的最基本的微调工具。在宏观调控中，利率工具发挥作用有两个前提：一是资金的需求方和供给方必须是市场化的经济主体；二是利率必须能够真实地反映资金的供求关系、使用期限和风险状况。 　　在本质上利率是一个市场化色彩很浓的工具。利率的调节作用主要是通过借款人和贷款人对利率变动的反应来影响投资的。但其作用的发挥往往又受到各种因素的制约，尤其受制于各经济主体的市场化程度。经济主体的市场化程度越高，利率作为价格信号就越能反映市场资本的供求，同时作为调节经济的杠杆，利率的变动就越容易通过金融市场作用于整个经济。 　　因此，如果资金的需求方和供给方不是市场化的经济主体，那么，不仅真实的市场利率无法形成，而且通过利率变动调控经济的信号也无法有效传导。在我国经济运行中，如果国企改革和政府经济功能调整不到位，商业银行治理结构残缺，那么，利率在宏观调控中的积极作用将十分有限。 　　央行最新公布的统计数据表明，8月末，我国货币供应增幅下降的同时，人民币储蓄存款余额增长幅度已经连续7个月回落。按常理分析，贷款创造存款，如果收缩信贷，贷款下降影响的只是企业存款，而不应是储蓄存款的下降。所以，储蓄存款下降原因值得关注。 　　截至7月末，我国外汇储备已达到4830亿美元，较上年末增加797亿美元。有分析说，在797亿美元的外汇收入中，仍有460.57亿美元是目前较难说明来源的。不仅如此，有资料披露，在这个巨额数字之外，还有数额惊人的国际游资，通过地下金融通道进入我国。 　　以上数据表明，有相当数量的人民币资金没有进入银行体系，除一部分运转于民间借贷外，另有一部分则通过地下金融被境外热钱所吸纳。 　　由于我国目前实施的是盯住美元的固定汇率，人民币汇率长期被锁定在某一水平，随着国内外经济形势的变化，外资预期有利可图便大量涌进中国。因此，在外部不均衡情况下，仅仅通过现有国内货币政策工具包括利率来调控经济，自然很难取得明显的效果。 　　利率结构扭曲危及银行安全　形成合理的风险收益曲线是关键 　　就现阶段而言，我国投资的增长、货币供应量的变化同利率水平的高低关系不大。从贷款与利率的相关性看，由于众所周知的原因，当地方政府、国有企业甚至国有控股企业成为主要的贷款需求者时，贷款需求的利率弹性一定较低；而作为贷款的主要供给方——银行，特别是国有银行和国有控股银行，其利率的敏感性一直较低。所以，至少在目前，对所谓市政建设投资迅速扩张，基础设施贷款持续增长等，用市场化的利率手段加以控制，是很难取得实质性效果的。如果一定要说有效果的话，那就是对民间投资有“重创效果”。 　　同时，由于利率变动对流动性差的房地产等影响甚微，而对流动性高的资产如股票、债券、基金则影响巨大。如果贸然启动利率工具，只能使本已下跌惨烈的证券市场，特别是中长期国债市场更加面目全非。因此，在目前美元加息尚未高过人民币利率水平之前，我们应该审时度势，谨慎使用对房地产市场和政府投资过热实效不大的利率工具。 　　事实上，利率工具是一个复杂的体系，种类繁多。按照不同的标准对利率进行分类形成不同的利率结构。利率结构的变动直接影响着投资结构的变动。因此，利率如不能根据资金的风险和期限差异，形成合理的风险收益曲线，那么扭曲的利率结构不仅可能引致投资结构发生扭曲，而且还会造成银行资产负债结构严重错配，潜在流动性风险上升，甚至危及银行体系安全。目前我国居民储蓄存款结构就有显著的短期化倾向，以及中长期贷款占比明显偏高且有不断提升之势，究其原因，这与我国利率结构不合理，短中长期利差过小不无关系。 　　因此，如果要调整利率，当前更重要的是如何根据资金的风险和期限差异，形成合理的利率结构。必须加大投融资体制改革力度，在减少国有投资，增加民间投资比例的同时，加快政府职能转换，加快国有企业和商业银行改革的步伐?尽快构造成熟市场经济的微观元素。只有这样，利率等间接调控经济运行的手段才能够真正发挥作用。