花旗经济学家指出中国面临新的经济过热风险(二)

　　在中国北方，长期慢性的水资源短缺的问题正在恶化。在北京，缺水如此严重，以致于一些政策制定者考虑过迁都的可能性。在8月1日，为了缓解短缺问题，北京市政府调整了水价，工业用水从每立方米4.4元调高至5.6元，家庭用水从每立方米2.9元调高为3.7元。 　　分布广泛的短缺问题不仅仅表明了总供给方面的严峻负担，而且也提高了各个行业的生产成本。高生产成本不仅仅会蚕食企业的利润，而且还会推高通货膨胀。哪种机制主导了依赖市场竞争的各个行业和过剩的生产能力？ 　　在去年，基础原材料价格的上涨并没有对通货膨胀产生很明显的影响。这次的影响路径将有什么不同吗？我们的答案是“的确不同”，原因有三：首先，基础原材料价格的高企产生了通货膨胀的压力，在过去两年间，非食品CPI从-1.0%增长到了0.5%(见下表)。根据我们早期的统计分析，在核算了货币供应量和汇率等因素之后，中国的原材料价格上涨1%将导致消费者物价上涨0.2-0.3%。因为通货膨胀压力的传导通常会有一个时间间隔，我们可能将在未来的几个月里看到更多的冲击。 　　第二，在本次经济周期中，与早期的原材料通货膨胀相比，现在的成本推动来自更广泛的基础。同时，过剩的生产能力限制了企业的定价能力，在目标行业中的适度投资增长至少意味着可以放慢生产能力的增长。更重要的是，在总体水平方面，短缺问题显示了需求比供给增长更快的趋向。这种情况与我们早先所见到的原材料商品价格上涨所带来的通货膨胀是非常不同的。 　　最后，收入的快速增长，包括工资收入的快速增长，成为通货膨胀加剧的一个重要因素。因此，我们预测，在明年，核心通货膨胀率将会更加快速地增长，尽管总的通货膨胀率将持续被食品价格扭曲。 　　预期宏观经济进一步趋紧 　　几天前，中央银行行长周小川指出，现在谈论提高利率还为时尚早。中央银行的表态试图掩饰中央银行正在考虑是否加息或者采取进一步措施以放慢经济增长步伐。政策制定者再次忧虑地等待8月份的数据，以期为接下来的新政策提供一些指导性方向。主要的焦点很可能是瞄准固定资产投资和CPI通货膨胀率。 　　除非固定资产投资在8月份发生一个急剧的下降，进一步的紧缩政策很可能被引入。总的通货膨胀率在未来的几个月里很可能保持不变，甚至有所缓和，但是，随着时间的推移，非食品CPI很可能进入快速增长的通道。 　　依我们的观点来看，投资增长放慢和促进消费对中国经济实现软着陆的目标是最关键的因素。然而，此刻投资并没有有效地放慢，因此，我们预期，在未来的几个月里，政府部门将采取进一步的紧缩措施。 　　政府部门能够仅仅依赖现有的紧缩措施来调控经济吗？我们认为，这是非常困难的。行政性紧缩措施能够快速见效，但是，这些措施自身经常会有许多先天不足。最明显的问题是：对于行政性控制宏观经济来说，它很难达到经济发展自身所要求的精准度，因为这些政策是通过全国的数百万政府官员来贯彻的。 　　行政性紧缩政策也带来一些负面作用。例如，对信贷的过度控制导致了信贷的快速下降，这主要是通过挤压短期贷款实现的。因为长期贷款并没有受到什么影响，这一政策对投资的影响将大打折扣。在同一时期，它导致了新的问题：很多公司的营运资金短缺，而且是宏观调控的目标行业之外的行业内公司。 　　行政性控制也造成了一个无效率的结果：更好地保护国有公司。这一政策更大程度上打击了中小型的非国有企业，方式是通过控制投资项目和有效营运资本的缺乏。举例来说，自从四月晚些时候，一系列新的紧缩政策被引入之后，国有企业部门的利润增长保持在40%左右，同时非国有企业部门的利润从四月初的50%以上滑落到了最近几个月的低于30%。这种结果同中国整体改革以培养发展市场为导向的经济体系相矛盾，特别是在民营经济部门。 　　最后，如果没有对流动性的严重紧缩，行政性措施也许不能充分地放慢经济快速发展的步伐。自从2003年中期以来，中央银行几次提高了存款准备金比率，现在已经达到了7.5%。然而，这一政策对流动性的状况只产生了有限的影响，部分原因是外国资本流入保持了非常强劲的势头。例如，从平均水平来看，商业银行一直把它们存款的3.75%作为超额准备金放在中央银行。事实上，在尾随紧缩政策的引入有一个最初的爬升之后，货币市场的利率在最近几个月一直在下降。非正规资本市场发挥作用也能够使得很多公司回避了政府的控制，非正规资本市场也得到了持续的扩张。 　　我们应该期望什么呢？在接下来的几个月里，如果投资持续走高，核心通货膨胀率持续上升，政府部门很可能采取进一步的紧缩行动。最开始采取的初步行动很可能是利用一些微调来提高行政性紧缩政策的影响。例如，银行管理部门对贷款增长施加压力，但是它可能更加精确地专门控制那些需要宏观调控的行业的投资性贷款。 　　我们认为，政策制定者将考虑更多地采用间接的政策措施，比如利率和存款准备金上调，更加强大的汇率。利率的调高很可能是第一步。尽管它对投资的影响经常是比较有限的，调高利率的调整有助于向整个经济体系传达一种政策信号：重新组合资本的成本。我们预期，在今年年末之前，短期利率将上升50个基点，利率的任何变化很可能是针对借贷一方的，特别是长期贷款利率。 　　第二个可能的步骤是对流动性环境采取进一步的紧缩措施，通过两种手段：一是通过公开市场操作，二是通过提高存款准备金比率，在提高存款准备金方面，中央银行还有很大的空间，目前的普遍水平仅仅是7.5%，而历史最高记录曾经达到过13%。 　　中国经济过热的诸多风险至少部分地与盯住美元的近似固定汇率政策有关。正如中央银行的管理者最近所评述的那样，外国资本持续流入中国，给政府部门控制国内货币因素造成了困难。投资的持续快速增长和核心通货膨胀率日益上涨的压力，两者能够推动中国对汇率政策早点实施改革，虽然目前宏观经济的不确定性很可能导致这一改革推迟到明年。 　　目前市场上关于人民币立即升值的预期已经明显减弱，正如非交割的人民币期货市场上所表现的那样，结算日期超过12个月的合约仅仅预期中国的人民币汇率有1.3%的货币升值，而在今年年初这一数据达到了6%。然而，人民币币值被低估的证据是显而易见的。比如说，尽管进口壁垒在不断下降，而出口所占GDP的比重仍然在上升；尽管投资所占GDP的比重已经很大，而国际收支中经常项目仍然保持顺差。在这样的环境中，真正的货币升值似乎是不可避免的，采取的方式有可能是名义升值或者是通货膨胀，二者选其一。选择名义上的升值，可能是人民币升值更好的选择，因为通货膨胀的分布已经非常地广泛，对宏观经济已经产生了不利的影响。