花旗经济学家指出中国面临新的经济过热风险(一)

花旗环球金融大中华区首席经济学家 黄益平 　　摘要 　　尽管去年中国宏观经济的主要问题用“过度投资”是最好的描述，但是，在最近，过热的风险正在增大，尽管旨在抑制经济过热的行政性紧缩政策取得了有限的成功。 　　投资和消费两者都出现了比去年更快的增长，并且，电力、水资源、耕地、运输设施紧张和外出打工人数短缺等问题的大面积恶化表明了需求的增长比供给的增长更快。 　　行政性紧缩政策会很快见效，但是，它们常常不能精准地命中经济中应该调整的部分。一些政策包含了这样的目的：更好地保护国有经济部门，其负面效应是同时增加了非正规的金融成分。 　　投资应该持续汹涌澎湃并且核心通货膨胀率应该持续增长吗？我们预期：政府部门将采取进一步的紧缩措施，采用现有的行政手段和一些直接的政策措施，包括提高利率、提高存款准备金率和更坚挺的汇率。 　　经济增长速度持续快于去年 　　在最近的几个月里，经济过热的风险明显增加。在今年第一季度，固定资产投资增长速度为47%，在过去的七个月里，增长速度减慢至31%，这是新政策的一个结果，今年的这个项目的增长速度一直比去年的平均水平高(见下表数据)。同样在过去的七个月里，在收入水平强劲增长的支撑下，零售额的增长加速至12.8%，而去年的平均水平为9.1%(见下表数据)。总而言之，尽管采取了所谓的紧缩政策，当前的经济(包含消费和资本形成账户的98%)增长仍然比去年要更快。 　　六个月前，中国经济的情况稍微有些不同。尽管“经济过热”可能是使用最频繁的词汇，我们认为，中国去年的宏观经济问题最合适的表述应该是“过度投资”。2003年，中国的GDP增长达到了9.1%，CPI增长达到了1.2%，整体经济几乎没有显示出任何的过热迹象。自从2000年以来，消费的增长在减速，但是资本形成的增长却在增速；在2003年，资本形成飞速增长，速度达到了20%，但是消费仅仅增长了6%(见下表数据)。2003年的投资与GDP的比率达到了异乎寻常的43%。然而，从总水平上来看，并没有强有力的证据表明需求增长超过了供给的增长。 　　在今年四月晚些时候，所采取的政策性措施并不是宏观经济紧缩的象征性的措施。除了中央银行要采取提高存款准备金率的这个必然措施以外，其他的政策性措施都是有选择性的，比如，对投资项目的合并、信贷扩张的速度减慢和控制土地的使用。因为一个关键的政策目标是减缓在一些特定行业内的投资增长，比如钢铁、铝、水泥、汽车和房地产行业，所以，政府部门也是有意地推进消费和一些瓶颈性行业的投资增长，这些行业包括煤炭、石油、电力、铁路和港口等。在实施这些政策之后的几个月里的经济数据证实：新的经济政策至少已经取得了一些成功，在投资和工业生产的步伐放慢的同时，消费却强劲增长。这有助于减轻投资者关于中国经济硬着陆的担忧。 　　有趣的是，在四月晚些时候引入了新的紧缩政策之后，各种货币变量是表明增长速度明显放缓的最好指标。货币供应量M2的增长已经从四月的19.1%跌至了七月的15.3%，远低于中央银行17%的控制目标。同样地，在同一时期，授信余额的增长速度也从19.9%减缓至15.5%。实际上，在过去的两个月里，授信余额总额已经减少了。在贷款增长明显减缓和更多的投资增长反弹之间的差别，可能应该通过非正式的资本市场日益活跃来解释。举例来说，面对得到新贷款的重重困难，很多公司停止在银行存款。最近，中央银行副行长郭树青警告说，循环于正规金融体系之外的资金迅速增长，这将全面增加中国的金融风险。 　　在过去的月份里，最担心的发展问题是固定资产投资在7月份反弹。一些政府的经济学家争论说，五月和六月的投资增长被相当大的低估了，应该立即引入新的紧缩政策。另一种可能的解释是，应该直面非正规的资本市场以图让它得到适当地组织和运行。也许，这就是为什么紧缩政策在早先的几个月里对投资有如此大的冲击的原因。然而，现在已经很清楚，为了实现成功的软着陆，投资增长需要进一步放缓。 普遍的短缺和新兴的通货膨胀压力 　　日益恶化和扩展的电力、水资源、外出打工人数、管理技术、耕地和运输设施的短缺增添了强有力的证据表明：需求可能比供给增长的更快。 　　电力短缺并不是一个新的现象。然而，电力短缺变成全国性的问题倒是第一次。到目前为止，31个省份中的24个对电力需求施行配给制，同时，各种行业的权威人士估计电力供给的缺口在3-6%。到目前为止，虽然电力短缺并没有明显地放慢经济增长的步伐，主要有两个原因：第一，最近几年的电力消费急速增长主要和能源密集型工业的发展有关，比如，钢铁、铝和水泥(见下表)。现在，政府部门努力放慢这些行业的增长步伐，总体上的能源效率可能会有略微改善。第二，在很多沿海省份，大量的自备发电机填补了电力的缺口。但是，这推动了生产成本的上升，从平均水平来看，大量孤立发电机的电力成本是从国家电网上获得电力的成本的两倍。 　　在今年上半年，大多数沿海省份都经历了外来务工人员的短缺。一些经济学家估计，珠江三角洲的工人短缺至少达到200万。劳动力短缺可能只是暂时现象，这反映出中国的劳动力市场体系还不发达。大量的外来务工人员，目前的估计是大约9800万，成为了中国出口部门成功故事的支柱或者说是脊梁。但是，这些工人中的绝大多数得到的报酬确实过低，每月的收入少于100美元，并且也没有任何的社会福利。这种状况不可能永远持续下去。新近的政策正在努力调整这样的失衡。 　　农村和城市的发展前景对比也增强了一些农民留在家乡的动机。尽管事实上中国仍然在农村保有2亿人口的过剩劳动力，工资不得不稳步地提高，因为生活成本在提高和通货膨胀也在加剧。事实上，沿海城市的大量雇主已经把外来务工工人的工资提高了20-30%，并且也开始提供不同类型的福利，包括增加娱乐休息设施和社会福利待遇。 　　在其他很多领域，短缺也已经发生了。在运输方面的瓶颈问题，包括铁路和港口，被广泛讨论，但似乎更严重了。在去年12月14日，中央政府提高了铁路的运费，平均水平从一公里每吨4.45分提高到了4.70分。铁路总运量的紧张迫使很多公司使用其他方式来进行运输，这再次增加了企业的配送成本。