中国纺织业直面新配额时期(三)

人民币升值对纺织业的影响 中国纺织品出口价格的制定基本是依据“盈利空间＋制造成本＋额外因素”确定的。其中盈利空间是定价核心，然后根据制造成本和额外因素的变动相应调整商品单价，如配额取消后，配额费的扣除成为导致纺织品出口价格下降的因素；而增加出口关税、降低出口退税率则是导致纺织品出口价格上升的因素。若人民币适度升值，以外币计价的制造成本将被动上升，根据出口纺织品定价模式，升值因素将大部分转移为出口价格的上升，盈利空间则相对稳定。 我们认为，价格并不是中国纺织品的唯一优势，稳定的社会环境、高素质的劳动力、产业集群优势、完善的配套设施等优势共同提升了中国纺织品的国际竞争力。因此我们认为人民币适度升值并不意味着行业的盈利空间一定被压缩。 另外，目前我国纺织品平均出口退税率为13％，若人民币持续升值，出口退税率有上调的可能，也会部分抵消升值的负面影响。 若未来五年人民币每年升值3％，五年共升值16%，由于中国纺织业多种优势的存在，至少8个百分点可以通过产品提价消化。出口退税政策也至少可以消化2个百分点，即从出口退税率13％提高到17％,因此出口企业实际承担的升值影响为6％。对于产品附加值较高的公司因议价能力强，受到的影响则更小。 行业投资建议：关注面料企业 虽然中美达成协议，但2006年至2008年中国还将较多的受到服装出口的限制，服装订单转移周边国家将引发其对服装面料的需求，而周边地区是中国面料出口的主要地区，因此，设限对中游面料出口企业冲击较小。中国面料环节生产水平较为薄弱，相对高端的产品议价能力较强，面对原料价格上涨和人民币升值抗风险能力更强。从纺织行业投资的角度看，面料龙头公司如鲁泰A（000726）、黑牡丹（600510）和凤竹纺织（600493）值得关注。 鲁泰A：新产品成为增长点 鲁泰A(000726)：2005年投产的匹染布产量、质量呈现逐步提高，将成为公司2006年主要利润增长点。5000万米色织布项目将于2007年开始见效，由于中美达成纺织品协议，公司出口预期明朗。2006年对公司成本影响较大的是原料涨价和人民币升值，但对棉花资源的控制、产品议价能力和多项成本节省措施能够抵消影响。 随着全球色织布向中国转移，国内竞争加剧，公司规模、品质优势仍非常明显，加强色织布设计，公司将由上而下形成品牌效应。目前中国色织布行业的呈现后发增长，随着衬衣配额彻底清除，中国色织布出口将被衬衣出口替代，企业则可在出口结构升级中分享行业增长。 相对估值和绝对估值结果显示，公司的合理价格为10.14至11.70元，目前价格被市场低估，公司未来几年的股息率均在3％以上，即使不考虑对价，公司的投资价值仍然突出，因此维持增持评级。 凤竹纺织：产能扩大推动增长 凤竹纺织（600493）：销量增长、毛利率提高，公司前三季度业绩呈现加速增长。公司2万吨针织染整项目已完工，2万吨针织布项目明年上半年投产，产能扩大是公司明年增长的动力。 但2006年公司要面临出口环境、产能扩大和成本上升压力。公司针织布90％在福建销售，而福建受美国设限影响较小，同时美国对中国针织衬衫设限在某种程度上促进全球针织布采购，因此有利于中国对非美国地区针织布出口，公司目前正在开拓出口市场，而且业务增长很快；棉价上涨将使公司针织布的毛利率由16％下降为14％，能源成本增加通过染整加工费调高可以消化。 若以公司2005和2006年平均EPS 0.35元和行业平均市盈率估值，公司合理价格应为4.45元，按10送2.54股的对价方案除权，公司目前股价仅为3.14元，有很大上涨空间，因此维持增持评级。 黑牡丹：牛仔布龙头企业 黑牡丹（600510）：经过两年的调整，全球牛仔服装市场开始回升，中国作为世界最大牛仔产品生产国，目前的生产、出口指标都显示行业已从低谷反弹。在此背景下，公司前三季度实现销售收入增长21％，净利润增长30％。 公司三季度牛仔布与牛仔服装毛利率均出现了下滑，尤其是牛仔服毛利率由二季度的22.22%下滑到15.90%，引发市场的担忧。由于子公司溧阳服饰服装生产线三季度投产，投产初期毛利率偏低；另外公司三季度服装外包生产完成了265万件，远高于上半年的86万件，而外包生产毛利率低于自主生产，因此三季度服装毛利率下滑幅度较大，从全年来看公司毛利率和业绩仍符合我们前期的预测，即毛利率维持25％，EPS 0.28元，仍给予公司增持评级。