行业特征总结:增速下降、盈利能力下滑、行业去杠杆化。整个板块2012年收入增速2.8%、净利润下降21%(纺织制造下降55%、服装家纺下降3.5%);至2013Q1板块收入增7.44%、净利润增3.3%(纺织制造在2012Q1下滑59%基础上增速回升至34%、而服装家纺虽然收入有所增加、净利润下降5.6%)。盈利能力角度,服装家纺毛利率持续下降,销售净利润率下降幅度更大(12年下降1.6个点至9.1%、13Q1下降1.8个点至7.9%)。营运能力角度,存货周转率、应收账款周转率均降至2009年以来的最低,分别为2.01次、10.87次,无论服饰家纺还是生产型企业给予下游授信力度均有所加大。板块资产负债率自2009年以来逐年降低,从51.4%下降至2012年的46.8%,2013Q1从2012Q1的48%下降至46%。
　　我们选取了A股和港股盈利能力尚好的公司,按照行业进行趋势分析:(1)以加盟模式为主的男装/男鞋细分板块一直独秀,收入、营业利润、净利润仍有两位数的增长;毛利率、营业利润率依然较上年有较大幅度提高;而存货周转率和应收账款周转率却较上年同期有所下降。(2)生产零售一体化型企业(百丽国际、达芙妮、雅戈尔品牌服装)、以及直营占比高的商场渠道品牌(利邦、宝姿、朗姿、卡奴迪路、长兴等),虽然收入增速仍有两位数,但毛利率、营业利润率整体下滑,导致营业利润、净利润普遍较上年同期下降;存货周转率和应收账款周转率有所下降、但幅度相对较小。(3)以加盟为主的家纺板块的收入实现两位数的增长,毛利率小幅提升下,营业利润和净利润微增;而存货周转率和应收账款周转率虽然略有变差、但总体相对较好。(4)大众休闲板块调整幅度较大,收入小幅下滑背景下,受毛利率下降等因素影响,营业利润和净利润下滑30%,存货周转率和应收账款周转率基本得以维持。(5)体育板块调整幅度最大,渠道净关店,收入下滑近20%,毛利率下降影响下,营业利润下降近70%;受收入下降影响,由于存货和应收账款绝对额相对固定,导致周转率均出现下降。
　　维持行业“中性”评级。2012年消费环境不佳,对所有的品牌服饰均有影响,只是基于订货会、品牌商压力、经销商盈利能力不同,加盟商模式的品牌商财务报表反映宏观经济影响进度也各不相同。生产零售一体化型企业、直营占比高的品牌服饰反应的最为直接,尤其是上市时间相对较长的宝姿、利邦等企业。对于大众休闲、体育服饰由于经销商单店盈利能力弱,尤其是前两年开店速度快,一旦形势不好,关店、业绩受影响程度更快也更剧烈。对于男装/男鞋,这种滞后影响将会反映到2013年报表中。总体上看,只能等待终端需求环境好转,我们相对更看好一体化型、直营占比高的公司。对于生产型企业,基于低基数效应,需求环境稍有变好,2013Q1立即体现为业绩增长弹性;趋势能否维持存在不确定性。