基本观点
        由于上个年度棉花结转库存较多，短期内供给依然充足，随着新棉陆续上市，季节性压力随之而来。另外，市场传闻国家将收储新棉以及对新疆棉花收购实行最低保护价政策，这些是否会对棉花价格产生利好还难以判断，但是在全球经济大环境下，纺织行业难有起色，棉花消费也必受影响。今年的收购价格可能会低于往年，市场价格和农民增收成为一对矛盾，这就给市场一个巨大的想象空间：为保护棉农利益，扶持棉花价格的政策有可能出台。现阶段棉花行情是超跌反弹，底部仍需探明或者确认，政策利好未必是价格利好。另外，生产仓单有利润的企业应在价格大幅反弹之际，及时组织仓单加工并抛售。涉棉企业以及投资者可以通过套期保值来规避价格波动带来的风险。当期价在12500以下区间时，我们选择买入保值的方案。当期价在13500以上区间时，我们选择卖出保值的方案。
        一、2007/2008棉花年度回顾
        2007棉花年度结束。据国家统计局统计，我国棉花产量762万吨(中国棉花协会统计780万吨)；累计进口棉花244万吨，同比增长7%，平均进口价格1.61美元/公斤，同比上涨18%；受多种因素影响，纺织品生产和出口增速明显放缓，纱产量累计2133万吨，同比增长11%，增速同比下降5个百分点；纺织品服装出口累计1812亿美元，同比增长12%，增速同比下降9个百分点。2007年度棉花收购价格居较高价位，仅次于历史最高水平的2003年度，籽棉平均收购价格3元／斤，较上年度上涨20%。国内棉花销售价格年度初期大幅下跌，“十一”后启稳回升，并保持相对稳定，年度末期又出现小幅下滑， 标准级棉花年度平均销售价格13678元/吨，较上年度上涨2.9%。为缓解新疆棉花销售进度缓慢问题，8月份国家决定收储部分新疆棉。从8月21日至8月31日共投放收储计划29.13万吨，实际成交8.13万吨，成交比例28%。8月份纺织企业困境依旧，主要纺织品产量和纺织品服装出口较上月再度小幅减少，增幅继续下降。由于新棉上市在即，价格持续下滑，采购更趋谨慎，工业库存进一步下降。受此影响，棉花市场成交更为清淡，部分企业至年度结束也未完成贷款结零。8月中国棉花价格指数(CC Index328)全月累计下跌188元/吨，平均价格较7月下跌184元/吨。郑州棉花期货价格和全国棉花交易市场电子撮合也是成交量缩减、价格跌幅明显加大，其中郑州棉花期货主力合约一个月下跌超过800元。国际棉价继续大幅波动下跌，价格优势有所增大，但国内需求不旺，8月进口棉数量较上月回落，较去年同期大幅下降，进口平均价格与上月基本持平，较去年同期上涨18%。据中国棉花协会调查并经专家会商分析，今年全国植棉面积为8816万亩，同口径比较与去年基本持平。中国棉花协会及有关部门近期赴主产区调研了解，尽管今年棉花长势略差于去年同期，但并没有出现严重、长期的自然灾害，棉花生长基本正常，预计棉花总产与去年基本持平。
         2007年度总的来说分为三个阶段：第一个阶段，从9月到2008年3月初，从棉花年度开始，伴随着新棉上市以及陈棉翘尾，国家轮出储备的政策出台，棉价急速回落并在低位稳固，以期货价格率先启动为先导，至2008年3月发动了一轮上升行情，期货价格指数从14000上升到16700，创出棉花期货上市以来的新高，此期间现货价格，也产生了温和走高的行情，但是中国棉花现货价格指数并没有创出2006棉花年度的最高纪录。第二个阶段是理性回落的阶段。时间持续的时间不长，大致从3月到7月，此期间棉花期货价格指数从16700回落到13500，棉价在这个阶段盘桓整理了一段时间。第三个阶段是需求不振引发的持续回落的阶段。时间从7月到棉花年度结束，特点是下跌幅度比较大，持续时间比较长。
        我们认为，政策因素是决定棉花价格下跌的主导因素。已经过去的棉花年度与以前若干棉花年度有一个重要区别点，这个区别点就是密集的宏观调控，集中反映在以下三点：第一是宽松的配额发放政策使得需求多元化得到满足。第二是滑准税政策在本年度中期做了阶段性调整，7-10月下调，到10月份恢复。按照9月份的汇率水平，只有当棉价在78美分以上才能达到享受3%的税率，而当前外棉价格高于78美

分以上的不多，只有当外棉价格下跌到与国棉价格有吸引力的时候，才会促进企业采购。第三是移库补贴，6月23日财政部出台疆棉移库费用补贴管理暂行办法。新疆生产并通过铁路运输移库到内地销区的棉花中央财政每吨定额补贴 400元。补贴期限暂定为2007年度至2010年度。从政策吹风到最后宣布几乎贯穿了整个棉花年度，对新疆棉的补贴无疑压制全球主销区内地棉的竞争力。整个棉花年度工业库存小，商业库存大的特点比较突出。
        二、全球金融危机对棉花定价的影响
        雷曼兄弟的悲惨收场、两房与AIG政府接收以及之前的贝尔斯登和美林被收购――美国的金融危机终于演化为全球的金融动荡，各国央行往注入巨额资金以解决流动性，给在垂死边缘的全球金融市场打一剂超强兴奋剂，以增强全球投资者的信心，整个金融市场迎来大幅反弹。不可否认的是，金融危机并没有解决，而是在继续恶化，投资者信心短期难以挽回，这是不争的事实，这样的大规模救市行为是否最终扭转乾坤，仍是整个市场的最大问号。商品期货市场在这场动荡中，充当了很好的风险对冲角色，虽然在暴跌之后商品市场开始大幅超跌反弹，但是要强调的是，这仅仅是反弹，而不是反转。
        次级贷危机就是全球金融危机的爆发点，而且连锁反应还远未结束，针对金融危机的转嫁行为，派生出了石油危机和粮食危机。其本质是通过上述手段美国持续的贸易逆差就有利于被资本项目的顺差弥补。金融危机会沿着流动性危机，偿债性危机，美元地位危机的线索推进。次级贷的本质，是美国双赤字政策的难以为继，是美国战略经济层面的扩张政策产生了內虚性乏力。美国经济的一个周期性的衰退是不可避免的并且早已开始。收缩是治理衰退的唯一客观办法，继续战略扩张是加速衰退的的途径。这个过程的后期是美元地位会受到挑战，美元地位产生动摇也是不可避免的。那么全球经济会衰退么？综合评估2009年全球经济仍在增长中，增速减缓不可避免。因为地区经济比如发展中大国的制造业受到了原料价格上升的冲击，同样在治疗通货膨胀创伤。2009年全球经济继续减速，减速幅度应该大于2008年。IMF已将2009年全球经济增长预期从4%下调至3%，认为明年全球经济将进一步放缓。同时，世界货币动荡的过程对商品价格的影响是重大的，从投资和贸易的角度，商品直接承担了与货币的对冲，对冲的结果有两个指标，一是商品的价格水平，一是货币的购买力水平。对于商品承受货币波动来讲，会加大基础供求所带来的波动幅度。大宗商品价格将维持高位震荡，市场动荡也将贯穿于整个2009年。作为一个持续的全球供求基本平衡的品种，棉价波动的主要研究角度除了不同时期的供求结构性矛盾，再一个要点就是金融动荡的视角。
        三、全球棉花的供求关系
        从全球棉花供需平衡表来看，可以发现：1、美国棉花产量续创新低。USDA预计2008/09年度美棉种植面积925万英亩，收获面积总计784.9万英亩，较2007/08年度的1048.9万英亩大幅减少。绝收面积达到140万英亩，占总种植面积的15.1%。预计产量299.7万吨，其中陆地棉288.4万吨和皮马棉11.3万吨。2、全球库存消费比再创新低。3、产销差继续拉大。4、全球棉花生产结构继续发生大的改变。5、全球棉花消费结构同样在发生重大改变。6、中国棉花的缺口经济状态是持续的。从影响供求的远景指标来看，粮棉比当前值7.51，均衡值在8.0附近。处于中间偏低位置。棉纤比。1.19，均衡值1.18。处于中间位置。棉花价格的相关关系基本正常，走在比较均衡偏低的区间，预示未来棉花供求数据走向平衡市。
        四、中国新棉定价现实与展望
        新棉收购期的三方状况：农发行还贷余波未去，构成对棉花流通企业的资金压力；捉襟见肘的纺织企业经营面与资金面对新棉承接提出了新的考验；成本推进以及三农政策使得棉农对籽棉价格抱有强烈的价格预期。这三个因素的矛盾会贯穿整个棉花收购期。根据棉籽与油类的相关性，由于目前豆油的价格基本上回落至去年棉花年度的油价水平附近，因此我们可以参考2007年棉花年度起始期至10月下旬的棉籽价格区间，区间为0.9—1.2元/斤。目前棉花809合约价格基本

接近市场对皮棉价格的预期，区间为12850—13200，据此我们根据皮棉价格公式来反推籽棉的收购价格测算如下。假设前提：目前处于北半球棉花生长关键期的后期，气候因素往往是利多的，天气历史数据表明往年季风引起的降雨往往出现在这一时段，因此需要假定气候因素是一个中性因素为前提。假定加工成本为500元/吨，衣分为37%，来测算籽棉的收购价格。
        公式为：(皮棉价格-500)/2000=[籽棉价格-棉籽价格×(1-衣分-1%)]/(衣分-1%)
       假定皮棉价格为12850，棉籽区间0.9—1.2，得出籽棉的价格为2.781—2.985.
       假定皮棉价格为13200，棉籽区间为0.9—1.2，得出籽棉的价格为2.844—3.03
       综合得出籽棉的价格区间为2.781—3.03元/斤。
       1、棉农对皮棉价格的期望值较高，八成在13500元/吨以上；
       2、加工厂认可的皮棉采购价在13000元/吨以上，而纺织厂则集中在12500-13000元/吨，双方500元/吨以上的价差最终将由谁作出让步，还要看后期的天气变化及市场的资金状况；
       3、棉商认可的采购价在12000-12500元/吨和13000-13500元/吨比例相当，可以猜测，前者是企业的进货成本，后者为提货价格，一购一销有500元左右的价差。
       整体上看，中国棉花消费能力的下降成为不争的事实，2007/08年度的棉花消费量在980—1000万吨，据USDA中国2007/08年度期初、期末之差为28万吨，产量760万吨，进口243万吨，总量为1030万吨，而2007/08年末的库存不会比年初低，反而要高20—30万吨，因此实际消费量在980万吨左右，2008/09年度这种弱势仍将继续，消费量可能滑至930—950万吨。政策面是影响国内棉价阶段性波动的可信因素。比如，滑准税政策。关税政策就是要把国内外生产者置于一个公平竞争的环境之下。公平竞争的含义还包含了政策的前置条件，因而我国棉花滑准税还有鲜明的反补贴税的性质。因而只有微调空间。 配额政策，宽配额政策与滑准税政策共同构成了我国棉花的进口政策的重要组成部分，宽配额之所以“宽”，是因为数量指标和价值指标都管住，那就会造成效率低下。但是时间尺度游码可以是滑动的。农业政策，三农政策是基础中的基础政策，重中之重的政策，农民利益不仅涉及农业基础而且关乎消费振兴的基础。储备政策以及棉花信贷政策。储备政策已经出台，而且是持续的。信贷政策关于支持三农的农产品信贷属于有保有压中“保”的部分。棉花财税政策的调控余地比较大，降低企业的税负是一个宏观问题。CPI和PPI比较指标的开口宽展，增大了下游产品的通货膨胀风险，也抑制了下游产业的盈利空间，增大了其经营压力，税负过高也不利于企业轻装上阵，作为出口导向型的的纺织工业面临的压力更大，纺织品出口政策仍然存在调控的空间。所以，在面临新棉上市的“年关”，以及棉花产业链所遇到的新情况、新问题，解决问题之道是“稳定上游，调整下游，强化中间”。政策推手必然产生，而且应该是一个延续的组合措施。政策指向一贯是明确的：维护我国棉花产业链的稳定发展。内地棉农惜售、农发行资金还未下发，众多轧花厂停止收购，开始观望。尽管新疆棉收购也面临资金问题，但是由于收购价格相对较低，很多轧花厂已经开始大量收购，有些轧花厂每天都能收到100-150吨不等，成本控制在12000以下。根据期货价格以及移库补贴，目前新疆棉注册期货仓单仍有不低于500元/吨的利润。由于上个年度棉花结转库存较多，短期内供给依然充足，随着新棉陆续上市，季节性压力随之而来。另外，市场传闻国家将收储新棉以及对新疆棉花收购实行最低保护价政策，这些是否会对棉花价格产生利好还难以判断，但是在全球经济大环境下，纺织行业难有起色，棉花消费也必受影响。现阶段棉花行情是超跌反弹，底部仍需

探明或者确认，政策利好未必是价格利好。另外，生产仓单有利润的企业应在价格大幅反弹之际，及时组织仓单加工并抛售。
        五、 我们的策略
        价格在年度末期跳水，而且幅度较大，市场各方对后期走势感到迷茫，市场交易萎缩，这给新棉上市带来了较大的困难:加工企业不敢收购，棉农不愿意交售。与往年不同，今年的籽棉价格有高企的成本支撑，无论是棉农还是企业原本对新棉价格都有较高的预期，但从目前情况来看，今年的收购价格可能会低于往年，市场价格和农民增收成为一对矛盾，这就给市场一个巨大的想象空间：为保护棉农利益，扶持棉花价格的政策有可能出台。而实证分析显示，中国棉花期货市场期货价格与现货价格存在协整关系，实证了期货价格与现货价格的收敛关系 (X=a+O.910875Y)。l、3月份期货市场期货价格脱离现货价格的主要原因在于期货价格的预见性与超前性，期货市场比现货市场更早、更快的反应出涉棉企业普遍采取的年初加大棉花的采购这一惯例对棉花价格的影响，同时我们也可以看到4月份之后棉花现货价格义开始上涨到它本身的实际价格区域。所以，期货交易的交割制度，保证了现货市场与期货市场的价格随期货合约的到期日的临近，两者趋向一致。使涉棉企业以及投资者可以通过套期保值来规避价格波动带来的风险。