郑棉11月30日大幅下挫超过5%，2201合约逼近2万关口，当日郑棉指数持仓未见明显下降，且价格先于大宗商品下跌，可见市场对于棉花基本面分歧仍延续。一方面，随着储备棉进一步释放，供应维持偏紧趋势；另一方面，随着籽棉进度几乎完成，市场矛盾转移到皮棉供需矛盾上。笔者认为，对于后市行情判断基于2个方面：一是轧花厂如何应对当前困局，二是国储棉政策对当前行情走向的影响。

终端消费疲弱

资金成本高企及棉籽价格回落等因素造就新年度偏高的皮棉成本，通过笔者调研得知，北疆双28成本在24500-25000元/吨，南疆成本在23000元/吨上方。但在高企的成本背后，纺企接受力度不足，加上抛储轮出的持续，当前货权仍集中在轧花厂手中，期货盘面维持亏损状态，暂时没有出现套保机会，期货新棉仓单增量有限。近年持续扩张的轧花产能，加剧行业内追涨杀跌心态，目前情形下，轧花厂心态可能从逢高套保锁利润转向提前抢跑减亏损。

目前纺纱开工率仍处一定水平之上，对棉花刚性需求尚有一定支撑。在11月30日棉价大幅下跌后，基差点价成交出现明显放量。轮出中新疆棉、进口棉全部成交，折标准棉仍维持在21000元/吨上方。但当前多个纺织重镇棉纱库存高企，大贸易商此前依靠资金优势和前期顺畅行情囤货待涨，可能会逐渐成为后期行情的利空因素。中长期看，在全球棉纺消费增速逐渐见顶的趋势下，下游终端消费难以承接高成本纺织服装，产业链继续向上游施压，这或给棉价带来进一步的下跌。

供应缺口有望弥补

随着2014年以来持续性的抛储，市场预期，目前储备棉库存背景下，棉价极可能走出过去两个国储库存拐点(2003-2004年、2010-2011年)所发生的上涨行情。当前基本面情况是否会复制历史走势呢？

从产量端进行对比，本次储备棉库存拐点面临的国内产量因素更为稳定。在新疆棉直补政策的延续性下，2021年度全国棉农种植、产量和质量较为稳定，按照公检口径，新花产量同比有一定程度的降低，但降幅本身不大，此外棉花质量较去年同期大幅增长。从需求端看，本轮纺织产能扩张所基于的利润增长，主要来自疫情后消费整体复苏，全球纺织品消费对中国供应链的依赖增强。近期东南亚纺织产能快速恢复，越南连续三周加大对美棉的采购。扩张的纺织产能可能面临未来订单不及预期的状况，国内棉花需求端或难重演前两个拐点时期的强势表现。

在国内产销缺口有望进一步弱化的背景下，国储补缺口的压力将明显弱于此前2个国储库存周期拐点。尽管本身库存已处较低水平，但考虑到过去3年对外棉的采购，笔者预估当前国储库存仍剩余约140万吨，剔除质量偏低无法使用的棉花，能够很大程度上弥补2021/2022年度的供需缺口。

综上所述，短期近月合约有超跌被低估的可能，目前国内下游仍存一定支撑，基差上涨也表明轧花厂挺价态度。整体上，在全球棉纺消费增速或逐渐见顶趋势下，高企的纺织成品库存将是影响棉价的最大利空因素。